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O CASO TELEMAR NORTE LESTE S.A. E A DECISÃO DA COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS - CVM


Autoria:

Felipe Marin Vieira


Graduado em Direito pela Universidade Presbiteriana Mackenzie. Cursando Master of Laws (LL.M.) em Direito dos Mercados Financeiro e de Capitais pelo Insper. É advogado atuante nos mercados financeiro e de capitais.

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Resumo:

O presente artigo analisa a decisão da CVM sobre o direito de retirada de sócio no caso Telemar Norte Leste S.A. ("Grupo Oi"). Os acionistas que adquiriram essa qualidade por meio de contrato de aluguel de ações foram prejudicados.

Texto enviado ao JurisWay em 10/03/2014.



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1.    A DIVULGAÇÃO DE FATO RELEVANTE SOBRE A REORGANIZAÇÃO SOCIETÁRIA DO “GRUPO OI”

 

Em 24 de maio de 2011, a Telemar Norte Leste S.A. (“TMAR”) comunicou ao mercado que, naquela data, sua acionista controladora Telemar Participações S.A. divulgou fato relevante para informar que, em reunião prévia de acionistas, conforme previsto no acordo de acionistas dos controladores, aprovou-se determinar às administrações da própria TmarPart e de suas controladas Tele Norte Leste Participações S.A.,  TMAR, Coari Participações S.A. (“Coari”) e Brasil Telecom S.A. que iniciassem estudos e procedimentos visando à reorganização societária das companhias do assim chamado Grupo Oi, para fins de simplificar a estrutura e concentrar todas as operações e participações acionárias em uma única companhia aberta.

 

Para o que importa analisarmos, a reorganização proposta compreendia a incorporação de ações da TMAR pela Coari.

 

A esse respeito, TMAR divulgou que os acionistas titulares de ações ordinárias e preferenciais classes A e B da companhia, dissidentes da deliberação que aprovasse a incorporação, teriam o direito de retirar-se da companhia, calculando-se o valor do reembolso com base no valor econômico das ações, conforme previsto no estatuto social da companhia.

 

Especificamente com respeito às condições para o exercício do direito de recesso, informou a TMAR:[1]

 

“Nos termos do art. 137, §1º da Lei das S.A., os acionistas dissidentes terão direito de retirada, o qual será exercível em relação às ações de que sejam titulares ininterruptamente desde o encerramento do pregão do dia 23 de maio de 2011 até a data do efetivo exercício do direito de retirada. As ações adquiridas a partir do dia 24 de maio de 2011 não conferirão ao seu titular direito de retirada com relação à Reorganização Societária.”

 

Em assembleia geral extraordinária da TMAR, realizada em 03 de novembro de 2011, o Banco BNP Paribas Brasil S.A., após a desistência de uma primeira instituição indicada pelos acionistas, foi eleito para elaborar o laudo de avaliação das ações da companhia, por seu valor econômico.

 

Antes da disponibilização do laudo (que ocorreu em 23 de novembro de 2011), em 11 de novembro de 2011, a BM&FBovespa enviou à Companhia e às demais companhias envolvidas na Reorganização Societária um ofício, solicitando esclarecimentos sobre "as condições relativas ao exercício do direito de retirada no caso de acionistas que realizaram ou pretendem realizar operações de empréstimos de ações por meio do Serviço de Empréstimo de Ativos – BTC – administrado pela BM&FBovespa.[2]

 

 

2.    A DIVULGAÇÃO DE FATO RELEVANTE DA TELEMAR SOBRE EXERCÍCIO DO DIREITO DE RECESSO POR ACIONISTAS QUE ADQUIRIRAM ESSA QUALIDADE ATRAVÉS DE ALUGUEL

 

Diante disso, a TMAR divulgou ao mercado, em 14 de novembro de 2011, a seguinte resposta ao ofício da Bolsa:

 

“Portanto, na forma da lei, caso a titularidade de ações detidas em 23 de maio de 2011 tenha sido transferida, inclusive em virtude de contrato de mútuo de ações (“aluguel de ações”), o acionista não poderá exercer o direito ao reembolso com relação às ações mutuadas, uma vez que, na forma da lei, o mútuo acarreta a efetiva transferência da titularidade das ações do mutuante ao mutuário.

 

Do mesmo modo, os acionistas que no encerramento do pregão de 23 de maio de 2011 fossem titulares de ações por força de contratos de mútuo vigentes naquela data, e mantenham a titularidade destas ações até o momento do exercício do direito de recesso, poderão exercê-lo, na forma da lei.”

 

Por consequência, exigindo-se a titularidade ininterrupta da participação acionária desde a data do primeiro fato relevante até a da assembleia que aprovar a incorporação, o direito de recesso dos acionistas estaria restrito ao menor estoque líquido de ações detidas em conta de custódia durante o período compreendido entre a data de divulgação do fato relevante até a data do efetivo exercício do direito de recesso, impedindo-se a retirada com ações emprestadas após o fato relevante, ainda que elas tivessem sido devolvidas antes da data do exercício do direito de retirada.

 

3.    O PRONUNCIAMENTO DA CVM DIANTE DA RECLAMAÇÃO DE UM INVESTIDOR SOBRE O CASO

 

O caso chegou à CVM.

 

No mesmo dia da resposta da TMAR, o Sr. Elie Lebbos protocolou na CVM uma reclamação, na qualidade de investidor.

 

Os principais termos extraídos dos autos do processo administrativo são os seguintes:[3]

 

"Sou acionista da Telemar Norte Leste S.A. (TMAR 5). A mesma está em processo de reestruturação conforme é de conhecimento da CVM. De acordo com o fato relevante divulgado anteriormente, o acionista da empresa até 23/05/2011 tem o direito se quiser de exercer o direito de dissidência em relação a esta reestruturação, situação na qual me enquadro. Ocorre que hoje a Empresa divulgou comunicado ao mercado, querendo excluir quem alugou as ações no período posterior à data de 23/05/2011.

 

Por outro lado, alugar não é vender, pois a propriedade com todos direitos inerentes a ela continua na titularidade do acionista. Inclusive assim é que a Bovespa e as corretoras sempre informam aos acionistas. É certo este procedimento da Telemar?"

 

Como se percebe, o reclamante entende que a propriedade das ações, bem como todos os direitos inerentes a ela, continua com o emprestador a confusão foi generalizada no mercado. As dúvidas recaíam sobre quem teria direito ao exercício da retirada no caso de ações objeto de aluguel.

 

Respondendo à reclamação do investidor, a CVM concluiu:

 

“Assim, aquele acionista que detinha ações na data de referência, caso aliene suas ações e posteriormente readquira número igual de ações, antes da assembleia que delibere sobre a Reorganização Societária, também não terá direito de recesso, pois já conseguiria (e efetivamente conseguiu) deixar a Companhia, sem onerá-la (pois o recesso representa uma saída de caixa da Companhia).

 

A dúvida levantada não se refere à alienação, mas ao empréstimo de ações por um acionista que as detinha em 23.05.11, efetuado posteriormente a tal data. A transferência das ações via empréstimo prejudicaria seu direito de retirada?

 

Analisando a natureza jurídica do empréstimo de ações, entendo que o direito de recesso sairia prejudicado caso a ação fosse objeto de empréstimo posterior a 23.05.11. Como já visto anteriormente, tratando-se de uma espécie de mútuo, no empréstimo de ações o direito real de propriedade da ação é transferido do doador para o tomador, mesmo que temporariamente. Assim, perante a Companhia, o doador das ações deixa de ser o titular das mesmas.

 

Desta forma, juridicamente, não é possível afirmar que as ações objeto de empréstimo permaneceram ininterruptamente com o mesmo proprietário. Quando foram emprestadas ao tomador, este tornou-se o novo proprietário das ações, prejudicando o direito de recesso detido pelo doador.”

 

4.    CRÍTICA À POSTURA DA CVM

 

Sob um prisma finalístico, a postura da CVM quando ratificou a exigência de condições para o exercício da retirada significa que um número grande de acionistas não teriam direito a recesso.

 

O primeiro efeito é a falta de participação desses acionistas no “voto indireto” sobre a operação e o consequente não cumprimento do interesse social em seu sentido organizativo.

 

O segundo efeito, indireto, mas não menos importante é que, aceita tal tese, a liquidez de ações após anúncio de operações societárias será tremendamente diminuída.[4]

 

Os investidores não se sentiriam seguros em vender ações da TMAR, mesmo que para recomprá-las mais à frente. Essa falta de liquidez que pode ser facilmente interpretada como desaprovação das operações pelo mercado, pode colocar as próprias operações que se pretende realizar em sério risco, pois nenhuma companhia aberta minimamente comprometida com os investidores tende a levar adiante operações claramente desaprovadas pelo mercado acionário.

 

A tese defendida pela TMAR e ratificada pela CVM tem, portanto, um poderoso e perigoso efeito “boomerang”, podendo voltar-se contra as próprias companhias e a viabilidade de suas operações.

 

Igualmente, do ponto de vista lógico-dogmático melhor sorte não assiste a tese: exigir a titularidade contínua de ações é incompatível com o caráter fungível desses títulos.

 

As ações são vendidas por operações eletrônicas, muitas vezes desmaterializadas (prescindindo da cártula), importando somente a quantidade de títulos de que o agente é titular. Se isso é verdade, como tratar, por exemplo, a situação de investidor que no mesmo momento vendeu títulos e recomprou-os na mesma quantidade? A seguir a risca o raciocínio (ilógico) da TMAR e da CVM não teria seu titular direito de recesso nem por uns nem pelos outros.

 

Muito ao contrário, à luz do direito material, pouco importa a cártula em si, mas sim a quantidade detida no momento da aquisição do direito e no momento do seu exercício.

 

Como se depreende, o Colegiado da CVM entendeu, como nós, que se trata de mútuo, mas deu efeitos, a nosso ver, incompatíveis sobre a aplicabilidade do direito de recesso, pois deveria ter considerado, com relação ao mutuante, o número de ações detidas na data da publicação do fato relevante pela TMAR, tendo em vista que a companhia não pode exigir requisitos não existentes na lei.

 

O fato do contrato de mútuo transferir a propriedade das ações ao mutuário não guarda relação com a aquisição do direito de retirada do mutuante contra a companhia: o direito foi adquirido no momento em que o mutuante titulava as ações.

 

Dessa forma, ainda que posteriormente o acionista mutue suas ações, no momento do exercício do direito de recesso já antes adquirido, desde que apresente à companhia ações em quantidade, gênero e espécie iguais, em razão da fungibilidade da coisa, há de ser possível concretizar a retirada.



[1] Fato Relevante divulgado ao mercado em 24 de maio de 2011 pela TMAR

[2] Ofício GAE 2392/11

[3] Processo Administrativo CVM nº RJ-2011-13464

[4] O conceito de liquidez para o mercado financeiro se refere à facilidade com que uma coisa pode ser convertida em meio de troca nas relações econômicas; quanto mais líquido for o ativo, mais fácil é a sua alienação.

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