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MECANISMOS ESTATUTÁRIOS DE PROTEÇÃO AO CONTROLE EM COMPANHIAS ABERTAS BRASILEIRAS.


Autoria:

Carolina Menezes Cintra Santos


Estudante do curso de Direito da UNIJORGE - Centro Universitário Jorge Amado.

Endereço: Rua da Literatura, 06 - Farol de Itapuan
Bairro: Itapuan

Salvador - BA
41620-010

Resumo:

O presente trabalho visa apresentar a partir de um estudo bibliográfico, os principais aspectos legais relacionados aos mecanismos utilizados para a proteção do controle ou proteção da dispersão acionária nas companhias abertas.

Texto enviado ao JurisWay em 09/09/2010.

Última edição/atualização em 10/09/2010.



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INTRODUÇÃO O presente trabalho, monografia apresentada ao Curso de Direito do Centro Universitário Jorge Amado, como requisito para a obtenção do título de bacharel em direito, tem por objetivo apresentar os principais aspectos jurídicos dos mecanismos de proteção ao controle societário de companhias abertas no Brasil. O objetivo central dessa monografia será a pesquisa, investigação e análise, à luz do regime jurídico brasileiro, de mecanismos de proteção que podem ser adotados contra as tentativas hostis de tomadas do controle acionário nas companhias abertas. É evidente que o desenvolvimento dos institutos jurídicos no âmbito do direito empresarial, em especial no direito societário, está intimamente relacionado com o processo evolutivo do capitalismo. Atualmente, observa-se no Brasil um movimento muito acentuado, sem precedentes no nosso país, de companhias recorrendo ao mercado de capitais privado com o objetivo de captar recursos financeiros para a expansão de seus negócios e/ou remunerar capital já aplicado na atividade empresarial. Sabe-se que, em matéria de direito societário e mercado de capitais, os modelos dos Estados Unidos da América e da Grã-Bretanha exercem grande influência no restante do mundo, inclusive no Brasil. Neste compasso, nota-se que diversos efeitos e possíveis consequências do atual estágio do mercado acionário pátrio já foram observados, décadas atrás, em tais países, que ao longo do século passado foram pioneiros em tais práticas, e cujo exemplo fornece importantes bases empíricas para os demais países de economia capitalista. Cumpre pesar que, conquanto o desenvolvimento da economia de mercado no Brasil não tenha trilhado exatamente os mesmos caminhos que foram seguidos nos Estados Unidos e na Grã-Bretanha, o estudo dos fenômenos observados nestes centros de Direito Consuetudinário (Common Law) é instrumental para auxiliar o entendimento de questões observadas em outros países da Europa Continental (por exemplo, Alemanha, França, Espanha, Itália e, timidamente, Portugal) e, ainda mais recentemente, em países em desenvolvimento como México, Argentina e Brasil. Sobre a temática da evolução do capitalismo nos Estados Unidos, é interessante o estudo de Robert C. Clark (1981), no qual se propõe a divisão do processo evolutivo em quatro fases distintas, que cobrem desde a era do empreendedor capitalista até a atuação de investidores institucionais e fundos de pensão modernos. Menção também é feita ao estudo de Berle e Means (1988), que também examinam as transformações experimentadas pelo mercado norte-americano, que culminaram no fenômeno da dissociação entre a propriedade acionária e a gestão empresarial profissional. É certo também que o aumento da escala dos recursos financeiros necessários para a condução de empreendimentos torna cada vez mais difícil que um acionista detenha participação de controle majoritário isolado em uma companhia. A consequente pulverização da propriedade das maiores companhias americanas reduziu a influência pessoal do empreendedor capitalista. Surgem as discussões sobre as modalidades de controle acionário nas companhias e sobre as técnicas por meio das quais estas modalidades se organizam, notadamente aquelas contratuais, estatutárias e institucionais. Entre nós, a temática do controle acionário nas companhias já foi objeto de inúmeros estudos e trabalhos monográficos, notadamente o entendimento desenvolvido por Fábio Konder Comparato e Calixto Salomão filho (2008) sobre a questão. Em seguida a essa exposição, faz-se uma exame aprofundado da questão do interesse social, a qual é de todo relevante para o tema em estudo. Nesse sentido, são apresentadas algumas teorias e posições doutrinárias que marcaram a evolução do conceito de interesse da companhia e interesse dos acionistas, e apontados os limites que os restringem. Busca-se compreender de que forma a persecução do interesse social sofre impacto com a adoção pelas companhias abertas de mecanismos de proteção ao controle acionário, ou às dispersões acionárias. Feitas estas explanações, deseja-se analisar como se processam as operações de transferência de controle de companhias (takeover), quando realizadas de maneira "hostil", ou seja, à revelia da administração e dos acionistas da companhia, objeto do ataque para conquista do controle. A partir de então, pretende-se discorrer sobre as medidas adotadas para a proteção contra ações para a tomada hostil do controle de companhias (hostile takeovers), examinando as bases empíricas já existentes sobre a matéria em países como EUA e Inglaterra, além de outros países da Europa, bem como analisando a possibilidade de sua aplicação no direito brasileiro. Pretende-se analisar a adoção de outros mecanismos, próprios do direito brasileiro, que podem servir ao propósito das proteções contra ataques hostis para conquista de controle de companhias. Neste compasso, pretende-se analisar a compatibilidade de medidas de defesa contra tomadas de controle hostis com os institutos jurídicos pátrios, discutindo-se sobre validade e eficácia da aplicação de tais mecanismos, que já se encontram em uso na experiência prática do mercado de capitais do Brasil, mesmo carentes de um estudo monográfico cuidadoso sobre o tema. A análise da experiência norte-americana e inglesa é bastante relevante para os propósitos que se pretendem alcançar no Brasil. Nos Estados Unidos, a discricionariedade da administração da companhia em engendrar as estratégias mais variadas para impedir alteração do controle é, sem dúvida, mais ampla do que no Brasil. Embora não se possa cogitar em importar fórmulas americanas no tocante às poison pills, não se pode negar que a prática jurídica norte-americana está a influenciar o direito brasileiro. É interessante observar as instâncias nas quais as poison pills criaram riqueza para os acionistas das companhias que as adotaram, e os casos nos quais o seu impacto foi negativo. No Brasil o instituto ainda não maturou a ponto de se poder fazer tal análise. Nos Estados Unidos, diversos estudos foram realizados sobre o assunto, com conclusões variadas. Pretende-se, ao final, examinar como as medidas de defesa contra tomadas de controle hostis podem ser aplicadas de modo benéfico à proteção do investidor e ao fortalecimento do mercado brasileiro. CAPÍTULO 1. UMA BREVE REFLEXÃO SOBRE AS SOCIEDADES ANÔNIMAS - S/A Não se poderia compreender sobre os aspectos jurídicos dos mecanismos de proteção ao controle societário de companhias abertas no Brasil sem antes expor uma breve sinopse da historia das Sociedades Anônimas - S/A e suas características atuais. Segundo Fábio Ulhoa Coelho (2006, p. 62), "a doutrina divide a trajetória histórica das sociedades anônimas em três períodos: outorga, autorização e regulamentação." O primeiro período ocorre com o surgimento das sociedades anônimas, que têm sua origem no mercantilismo colonial e nos interesses da burguesia. A política colonialista, paralela à formação do capital mercantil, do século XVII, fomentou a realização de viagens marítimas que ampliou e modificou de forma significativa o comércio, dando origem a exploração de empreendimentos de expressiva importância para a economia e o estado. A ideia de se dividir os riscos e os lucros dessas viagens, assim como possibilitar uma arrecadação maior de fundos, foi o gérmen do que se entende hoje por sociedade anônima, muito embora, tais sociedades, nesse início, normalmente eram dissolvidas ao fim da empreitada. "A relativa segurança de retorno do investimento realizado pelos 'acionista' dependia [...] de monopólio sobre o comércio de determinadas zonas ou colônias. Por essas razões, as sociedades anônimas constituíram-se, no início, por um ato de outorga do poder estatal", isto é, "a personalização e a limitação da responsabilidade dos acionistas eram privilégios concedidos pelo monarca e, em geral, ligavam-se a monopólios colonialistas." (idem) Ainda segundo Ulhoa Coelho (ibidem): O conceito de sociedade como pessoa jurídica, com obrigações e direitos distintos dos seus sócios, começou a se formular nesse período, exatamente para explicar a nova forma societária. Até então, o regime jurídico de nenhuma sociedade proporcionava aos investidores a limitação de perdas. A partir da conjunção de interesses da necessidade de agregar capitais, em 1602, surge na Holanda a primeira sociedade por ações, marco do segundo período - como sistema de autorização - na história da sociedade anônima. Rapidamente, o conceito se difundiu por outros países como França, Inglaterra e Portugal. Essas sociedades eram promovidas e autorizadas pelo Estado, que percebeu uma oportunidade de continuar a sua política colonial e mercantil, promovendo certa descentralização de suas funções, mas sempre as outorgando nas mãos de uma classe burguesa com ascendência política. Com a Revolução Industrial, no século XIX, na criação de indústria e seu processo de produção em massa, o capitalismo apropriou-se do sistema para lhe proporcionar a incorporação de capitais de que tanto tinha necessidade para a sua constante expansão. Nessa época, as sociedades por ações surgiam ainda por privilégio, concedido por carta ou patente real, mas começou a haver pressões da classe industrial para a sua liberação, que primeiro ocorreu na França. De acordo com Ulhoa Coelho (ibidem, p. 61): A outorga estatal como condição para a formação de sociedade anônima, com a evolução do capitalismo, deixou de representar a garantia do monopólio e tornou-se instrumento de controle de captação pública de recursos. Na Inglaterra, em 1720, em razão da falência da "Companhia dos Mares do Sul", foi editada a Bubble Act, que condicionava a personalização jurídica das sociedades anônimas, bem como a captação de recursos de poupança popular, a prévia concessão estatal (por meio de Royal Charter ou de Act of Parliament). A lei francesa de 24 de julho de 1867, data célebre na história do direito comercial, estabelece plena liberdade para as sociedades comerciais, inclusive para as sociedades anônimas, que passam a contar com lei formativa e cujos postulados, permitem a livre constituição e funcionamento. Este momento recebe o nome de período da liberdade plena, que constitui o terceiro período de desenvolvimento histórico das sociedades por ações, com o sistema de regulamentação, caracterizada pela liberdade de constituição da sociedade anônima, dependendo a sua personalidade jurídica e a limitação da responsabilidade lega da matéria, que perdura até os dias atuais. A sociedade anônima no Brasil tem sua origem no mercado europeu, uma vez que era colônia de Portugal, e as sociedades precisavam ser outorgadas por carta real. Esta forma continuou durante o Império, quando o Código Comercial e outras normas disciplinaram as sociedades por ações brasileiras e estrangeiras. Tais características perduraram até o meado do século XX, quando foi promulgado, durante a Era Vargas, o Decreto Lei 2.627/1940, legislação moderna para a época e inteiramente dedicada as sociedades anônimas. Contudo, foi somente a partir do advento da Lei 6.404/1976 que as sociedades anônimas brasileiras passaram a desempenhar um papel mais relevante no desenvolvimento nacional. Sobre essa evolução comenta Rubens Requião (2010, p. 528): A sociedade anônima, desde o início de sua existência, logo se impôs como perfil de grande empresa, fenômeno que se iniciou no século XX, para se impor nos nossos dias. Ela, com efeito, constitui notadamente a ideal estrutura das sociedades gigantes e dos imensos aglomerados e grupos empresariais. Faltava, pois, na escala societária, um tipo mais leve de estrutura jurídica, que atendesse melhor aos propósitos organizacionais das pequenas e médias empresas. O gênio dos juristas modernos concedeu uma sociedade na qual todos os sócios contribuíam para o capital social, mas sua responsabilidade limitava-se ou ao valor da contribuição individual ou ao volume do capital social. A partir da necessidade de um modelo organizacional da empresa que possibilite a alavancagem de grande volume de capital, as sociedades anônimas foram classificadas em dois tipos: as abertas e as fechadas, sendo a primeira, foco do presente trabalho. Segundo o Art. 4o da Lei de Sociedades Anônimas - LSA - na primeira categoria, isto é, nas sociedades anônimas abertas, os valores mobiliários são admitidos à negociação nas bolsas de valores ou no mercado de balcão organizado. Na segunda, as sociedades anônimas fechadas, não são emitidos valores mobiliários negociáveis nesses mercados. Segundo Ulhoa Coelho, (2006, p. 66), a sociedade anônima só pode ser aberta, isto é, somente pode captar os recursos juntos aos investidores em geral, mediante prévia autorização do governo, que se materializa no registro dela mesma, bem como no dos lançamentos de seus valores mobiliários, no órgão governamental próprio, que é a Comissão de Valores Mobiliários - CVM, autarquia federal ligada ao Ministério da Fazenda. Apenas com a autorização dessa agência é lícito à companhia oferecer-se à generalidade dos investidores como uma alternativa de investimento. Dessa forma, Ulhoa Coelho (idem, p. 67) afirma que: As sociedades anônimas abertas contam com recursos captados junto ao mercado de capitais, e, por isso, sujeita-se a sua administração à fiscalização governamental. O objetivo desse controle é conferir ao investimento em ações e outros valores mobiliários dessas companhias a maior segurança e liquidez possível. Não se pode negar que a ordem econômica no Brasil é disciplinada por um conjunto de princípios estabelecidos na Constituição Federal de 1988, que tem em suas bases a valorização do trabalho humano, a função social da propriedade e a livre iniciativa, com o objetivo de garantir a todos os indivíduos uma existência digna, conforme os preceitos da justiça. Assim, os princípios constitucionais sugerem uma direção para a ordem econômica, porém sem perder de vista o princípio básico da função social. Apesar disso, face ao grande sucesso da lei 6.404, de 15 de dezembro 1976, em equilibrar a proteção ao acionista minoritário com a necessidade em fomentar investimentos através desse tipo social, a nova Constituição pouco alterou o regime pertinente as sociedades anônimas. O legislador de 1976, ao mesmo tempo em que deu aos acionistas minoritários maior poder de fiscalização, essencialmente manteve o regime que dividia o capital social em ações, que, de acordo com a espécie, classificação que leva em conta a natureza dos direitos e vantagens titularizados pelos acionistas, podem ordinárias e as preferenciais ou de fruição. Conforme lecionam Comparato e Salomão Filho (2008, p.62), as ações ordinárias concedem necessariamente aos seus detentores o poder de voto nas assembleias deliberativas da companhia, enquanto que as preferenciais, de acordo com o Estatuto Social, podem ter esse direito restrito, recebendo em contrapartida certas vantagens ou preferências de cunho patrimonial. Este último tipo de ação só pode ser emitido ao público no percentual de 50% do capital social, conforme previsto na Lei 10.303 de 2001, que alterou o parágrafo segundo do Art. 15 da Lei das Sociedades Anônimas, que originalmente permitia sua emissão ate dois terços do capital social. Essa inovação reflete as novas necessidades da economia nacional, uma vez que a maior abundancia de capitais torna menos necessária essa concentração do poder político. Assim, os ordinarialistas podem ser divididos em controlador - ou controladores -, de um lado, e minoritários, de outro. Segundo Ulhoa Coelho (2006, p. 99), "as relações entre os dois grupos são complexas e muitas vezes conflituosas, representando uma das mais sérias preocupações do direito societário a compatibilização entre o exercício do poder de controle e a tutela dos interesses da minoria." Os capítulos a seguir abordam com mais detalhes as mudanças ocorridas nas sociedades anônimas abertas, foco deste trabalho monográfico. CAPÍTULO 2. CONCEITO DE CONTROLE Não se poderia compreender os mecanismos de proteção ao controle societário, a sua função, razão de ser e modo de operação, sem antes estabelecer o que se entende, de fato, pelo controle de uma companhia. 2.1. Definição O primeiro exame, como deve ser, é o lexical, justamente para pautar o sentido no qual o vocábulo é empregado. Em cuidadoso exame sobre o tema, Comparato e Salomão Filho (2008, p. 27) explicam que este não tem a sua origem no idioma português; trata-se, na verdade, de um neologismo derivado da língua francesa, mas cujo significado, com o uso, sofreu forte influência do inglês . Na sua raiz francesa, a palavra é mais utilizada na sua acepção de fiscalização ou verificação, tal qual o usaríamos em "controle de constitucionalidade", por exemplo. É neste sentido que o próprio artigo 50, II, do Code de Commerce francês (Lei n.º 2003-7 de 03.01.2003) dispõe que "Le contrôle est exercée, dans chaque societé anonyme, par un ou plusieurs commissaires aux comptes" aproximando a idéia da função de controle nas companhias ao papel nelas desempenhado no Brasil pelo conselho fiscal. No alemão Kontrolle tem significado análogo, ligando-se aos conceitos de Prüfung, Überwachung, isto é, exame, supervisão. Já nos países de língua inglesa, o uso contemporâneo de controle se vincula ao sentido de poder, autoridade, utilizado para dirigir, administrar, dominar. Embora a acepção francesa, como a alemã, de "controle" guarde certa relação com o emprego que se faz no Brasil e certos textos legais se refiram a controle como ato de fiscalização, como exemplo o § 1º do Art. 31 da Constituição Federal de 1988: "O controle externo da Câmara Municipal será exercido com o auxílio dos Tribunais de Contas dos Estados ou do Município ou dos Conselhos ou Tribunais de Contas dos Municípios, onde houver", assim não seria, em absoluto, como o definiríamos modernamente, na sua aplicação ao direito societário. Nesse trabalho, o vocábulo "controle" será tratado no referido sentido de poder e autoridade. 2.2. Controle e Propriedade Partindo do exame do vocábulo controle, tal qual utilizado no direito societário, podemos compreender que o seu conceito repousa no poder, na autoridade, da direção da gestão dos rumos da companhia. Nesse passo, a atenção é voltada à assembleia geral de acionistas, órgão dotado do poder máximo, e com poderes, segundo a Lei 6.404/76, no seu Art. 121 "para decidir todos os negócios relativos ao objeto da companhia". Portanto, a assembleia é, em princípio, titular do poder de controle. Isto significa que o fenômeno do controle tem sua fonte no direito de propriedade sobre a companhia (fracionado em ações representativas do seu capital social), muito embora com ele não se confunda. Convém notar que, exceto em casos excepcionais, previstos no § 7 do Art. 17 da Lei 6.404/76, o controle não é um direito da ação nem do acionista, mas apenas o exercício da expressão da vontade da maioria, pois é à maioria (do capital social com direito a voto, bem entendido, e não do número de acionistas) que a lei conferiu o poder de controlar. Nesse sentido, é irretocável a lição de Lamy e Bulhões Pedreira (1996, p. 620): O poder de controle da companhia não é poder jurídico contido no complexo de direitos da ação: cada ação confere apenas o direito (ou poder jurídico) de um voto. O poder de controle nasce do fato da reunião na mesma pessoa (ou grupo de pessoas) da quantidade de ações cujos direitos de voto, quando exercidos no mesmo sentido, formam a maioria nas deliberações da Assembléia Geral. A natureza de fato do poder de controle fica evidente quando se considera que: a) não há norma legal que confira ou assegure poder de controle: esse poder nasce do fato da formação do bloco de controle e deixa de existir com o fato da sua dissolução; b) poder de controle não é direito subjetivo: o acionista controlador não pode pedir a tutela do Estado para obter que esse poder seja respeitado, a não ser quando se manifesta através do exercício regular do direito (ou poder jurídico) de voto nas deliberações da Assembléia Geral; e c) o poder de controle não é objeto de direito: não pode ser adquirido nem transferido independentemente do bloco de controle, que é sua fonte. O acionista controlador (ou a sociedade controladora) não é, portanto, "sujeito ativo" de poder de controle: tem ou detém esse poder enquanto é titular (ou sujeito ativo) de direitos de voto em número suficiente para lhe assegurar a maioria nas deliberações da Assembléia Geral. Embora o poder de controle, em regra, deflua da vontade da maioria, simples ou qualificada, validamente manifestada em assembleia geral, há, contudo, limitações. O fenômeno do poder de controle se apresenta de várias formas e é balizado por interesses diversos dos da maioria do capital votante em certos casos, como se demonstrará a seguir. 2.3. Formas de Controle Convém de início lembrar que sobre uma companhia muitas vezes atuam os interesses mais diversos, como o de acionistas, administradores, credores, empregados, fornecedores, clientes e outros. Não se pode deixar de enxergar que, embora a lei estabeleça a primazia do interesse do acionista, esta não é totalitária, pois encontra certos limites na lei e nos usos e costumes do comércio. Tanto é assim que se distingue consoante a lição de Comparato e Salomão Filho (2008, p. 48), o controle interno do controle externo, ou exercido ab extra: No primeiro caso, o titular do controle atua no interior da sociedade (ab intus), lançando mão de mecanismos de poder próprios da estrutura societária, notadamente a deliberação em assembléia. No segundo, o controle pertence a uma ou mais pessoas, físicas ou jurídicas, que não compõem quaisquer órgãos da sociedade, mas agem de fora (ab extra). Dentre as hipóteses que resultam em controle externo, geralmente é citada a de uma companhia endividada, que passa, de fato, a ver-se subordinada à intervenção dos seus credores - hipótese não rara no mundo empresarial, onde instrumentos de dívida muitas vezes estabelecem parâmetros de governança e limites de ação para as companhias. De certa maneira, a própria lei reconhece essa ascendência do credor, conforme se depreende do Art. 113 da Lei n.º 6.404 de 1976, o qual estabelece a subordinação do acionista ao credor em casos em que ações são dadas em certas espécies de garantia, in verbis: "O penhor da ação não impede o acionista de exercer o direito de voto; será lícito, todavia, estabelecer, no contrato, que o acionista não poderá, sem consentimento do credor pignoratício, votar em certas deliberações". Não se pode negar, porém, que o credor só se tornou credor por arbítrio da administração da companhia que, voluntariamente, entendeu de submeter-se, salvo os casos de recuperação judicial. O presente estudo, porém, dará mais ênfase ao controle interno da sociedade, que por sua vez se apresenta sob diversas formas. O instrumento do exercício do controle interno é, por excelência, o direito do voto, que sempre decorre da propriedade de ações ou partes beneficiárias (ainda que nem todas as ações confiram necessariamente esse), manifestado para a formação da vontade social na assembleia geral, órgão soberano na sociedade anônima. Embora diversas pessoas tenham interesse na companhia; empregados, credores, fornecedores, acionistas, é, preponderantemente, nos sócios que se encontra a fonte do poder de controle, embora as mais variadas limitações a tal poder se apliquem. É relevante desde já notar que, no Brasil, a lei subordina diversas decisões à anuência de não-acionistas, como no caso da possibilidade de oposição por credores nas operações de redução de capital, conforme o Art. 174 da Lei n.º 6.404 de 1976, assim como na exigência de aquiescência de debenturistas para certas operações, visto no Art. 231 da mesma Lei. Isso se funda no fato de que os acionistas são os maiores interessados na prosperidade da companhia, que constitui, em suma, o fim para o qual foi criada e que o legislador, geralmente, busca preservar. Porém, o cerne da questão encerra-se no fato de que são os acionistas que suportam, antes de todos os demais, os riscos do negócio objeto social da companhia. Sobre este tema vale recorrer à lúcida exposição de Frank Easterbrook e Daniel Fischel (apud MACEDO, 2004, p. 57): Voting exists in corporations because someone must have the residual power to act (or delegate) when contracts are not complete. Votes could be held by shareholders, bondholders, managers, or other employees combination. (...). Yet voting rights are universally held by shareholders, to the exclusion of creditors, managers, and other employees. (...). The reason is that shareholders are the residual claimants to the firm's income. Creditors have fixed claims, and employees generally negotiate compensations schedules in advance of performance. The gains and losses from abnormally good or bad performance are the lot of the shareholders, whose claims stand last in line. No mesmo sentido Weide (apud MACEDO, 2004, p. 54) Shareholders have every incentive to encourage maximum corporate achievement, because they will earn almost all of the rewards from peak performance. In contrast, employees and creditors have little incentive to encourage a stagnant but stable corporation to increase its productivity; as long as the corporation is healthy enough to pay its debts as they come due and maintain the size of its work force, employees and creditors are satisfied . Faz, portanto, todo o sentido que o interesse dos acionistas seja o principal, os acionistas são, via de regra, os últimos a serem remunerados com os resultados da companhia, eles são detentores, conforme linguagem comumente usada na doutrina, de uma demanda residual sobre esse resultado. Isso quer dizer que, apenas quando satisfeitos todos os outros direitos oponíveis contra a companhia, sejam esses de empregados, do fisco, de credores em geral, de fornecedores e outros, é que os acionistas farão jus ao recebimento de dividendos. Portanto, sendo os acionistas os custodiantes do interesse social, garante-se a satisfação de todos os demais interesses que existam sobre a sociedade. Todavia, como se verá adiante, a crescente sofisticação das estruturas de controle e financiamento das grandes companhias operou na prática uma dissociação entre propriedade societária e controle da sociedade, de início imprevista, mas que ocorreu de forma gradual ao longo do século XX. Em estudo clássico, primeiro publicado nos anos trinta, Berle e Means (1988) identificaram cinco modalidades do poder de controle interno: o controle derivado da titularidade quase completa das ações da companhia; o controle decorrente da titularidade da maioria das ações da companhia; o controle exercido mediante expedientes legais (through legal devices); o controle exercido pela titularidade de menos da metade das ações da companhia e o controle administrativo ou gerencial. Comparato e Salomão Filho (2008, p. 76-77), na análise que faz da classificação proposta pelos autores americanos, tendem a considerar como relevante a distinção entre quatro modalidades de controle, de acordo com o grau de separação entre a propriedade e controle, as quais denominaram de controle totalitário, majoritário, minoritário e gerencial. 2.4. Controle Efetivo e Controle Minoritário A legislação societária brasileira considera acionista controlador o que preencha os requisitos elencados no Art. 116 da Lei n.º 6.404, de 15 de dezembro de 1976 , o qual é transcrito a seguir: Art. 116 - Entende-se por acionista controlador a pessoa, natural ou jurídica, ou o grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto, ou sob controle comum, que: a) é titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo permanente, a maioria dos votos nas deliberações da assembléia geral e o poder de eleger a maioria dos administradores da companhia; b) usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da companhia. Esta é uma definição tão aproximada quanto se pode querer, e ainda assim traz dúvidas em casos concretos, notadamente quanto ao que se entende por "modo permanente" (alínea 'a') e "uso efetivo" (alínea 'b'), como será visto adiante. A modalidade preponderante de controle no Brasil é o majoritário, isto é, o controle exercido por acionistas titulares de mais da metade das ações com direito a voto. O aumento do valor de mercado das maiores companhias brasileiras, contudo, tornará cada vez mais difícil que um acionista ou grupo de acionistas detenha essa participação. Tanto mais porque a tendência em questão de governança corporativa é a das companhias abertas emitirem apenas ações ordinárias. Não se trata de qualquer exigência legal, mas sim uma exigência de mercado. Interessantemente, o Novo Mercado da Bovespa, que tem atraído muitas companhias e uma crescente capitalização, inclusive estipula que somente ações ordinárias podem ser emitidas por companhias que desejarem estar listadas nele. Desse modo, a emissão de apenas ações votantes torna mais difícil que haja um acionista majoritário, já que este teria que deter mais da metade do capital total emitido. Isto, contudo, é apenas uma tendência, e na prática corrente esta forma de controle segue sendo a mais comum e sua caracterização não apresenta maiores dificuldades. Em outras situações, quando há extensa pulverização do capital social, é perfeitamente possível que um acionista que detenha menos da metade das ações com direito a voto exerça, efetivamente, o controle. Basta que tenha a maioria dos votos nas deliberações da assembleia geral. Esta forma é denominada de controle minoritário. Nos EUA, por exemplo, entre as companhias abertas de maior porte, o controlador, quando existe, é na quase totalidade dos casos detentor de um controle minoritário. O controle minoritário torna-se possível nesses casos principalmente pelo absenteísmo de acionistas detentores de pequenas participações. Basta, como foi dito, que o controlador minoritário detenha uma quantidade de ações com direito a voto superior à metade do número de ações votantes normalmente presentes nas Assembleias Gerais. Como bem pontua o mestre Rubens Requião (1975, p. 23-35): Sabe-se que raramente, hoje em dia, a maioria que controla a gestão das grandes corporações anônimas nos países desenvolvidos, se mede em termos de unidade (...). Em nosso país, sociedades anônimas já são controláveis com a detenção de 20% do capital, havendo já casos de percentagem de controle bem menor, na medida em que as ações vão se dispersando nas mãos do público. O conceito de maioria e de minoria, portanto, se modificou na realidade técnica e jurídica da empresa. O que importa são as ações detidas pelo grupo de acionistas que, com elas, embora em minoria, controlam a empresa. A rigor, poderia se afirmar que um controlador minoritário pudesse ser titular, de modo permanente, de direitos de sócio que lhe assegurem a maioria dos votos na assembleia geral da companhia. Basta que um número expressivo dos acionistas compareça ao conclave para que o controle minoritário desapareça, o que, embora não seja usual, não é de modo algum impossível. Essa noção de permanência gera problemas quanto à definição da existência ou não do acionista controlador. O Conselho Monetário Nacional - CMN, em 1976, por meio da Resolução CMN n.º 401, para dirimir a questão, fixou o caráter de permanência como a obtenção da maioria dos votos nas últimas três assembleias gerais da companhia. Conforme o item IV da referida Resolução, in verbis: Na companhia cujo controle é exercido por pessoa ou grupo de pessoas, que não é titular de ações que asseguram a maioria absoluta dos votos do capital social, considera-se acionista controlador, para efeitos desta Resolução, a pessoa, ou grupo de pessoas, vinculadas por acordo de acionistas presentes nas três últimas Assembléias Gerais da companhia. Há quem sustente, todavia, que a figura do controlador minoritário não é reconhecida expressamente na nossa lei societária e que o controlador minoritário não se sujeitaria aos deveres impostos ao acionista controlador, conforme os artigos 116, 116-A e 117 da Lei n.º 6.404 de 1976. Cite-se, por exemplo, o seguinte trecho de voto proferido no Processo CVM no RJ 2005/4069: [...] em uma companhia com ampla dispersão ou que tenha um acionista, titular de mais de 50% das ações, que seja omisso nas votações e orientações da companhia, eventual acionista que consiga preponderar sempre, não estará sujeito aos deveres e responsabilidades do acionista controlador, uma vez que prepondera por questões fáticas das assembléias não preenchendo o requisito da alínea 'a' do art. 116, embora preencha o da alínea 'b'. Esse acionista seria considerado, para determinação de sua responsabilidade, como um acionista normal (sujeito, portanto, ao regime do art. 115). Não é ponto pacífico na doutrina. A visão oposta é sustentada, por exemplo, por Modesto Carvalhosa (2002, p. 392): Igualmente, se os titulares de ações preferenciais adquirirem o direito de voto, nos termos do art.111, §1º, da Lei das S/A, também devem ser incluídos como destinatários da oferta pública decorrente da alienação do controle acionário, uma vez que o art.254-A não estabelece qualquer requisito quanto ao caráter de maior ou menor permanência do direito de voto, não cabendo ao intérprete distinguir onde a lei não o faz. No regime anterior, a R.401/76 estabelecia, em seu item II, que se deveria entender por alienação de controle o negócio pelo qual o acionista controlador transfere o poder de controle mediante venda ou permuta de ações de sua propriedade que lhe assegura, de modo permanente, a maioria de votos nas deliberações sociais. Daí se ter entendido que o voto do preferencialista, na hipótese de não pagamento de dividendos, seria um voto eventual, não podendo ensejar situação de controle. Tal orientação não mais pode prevalecer, uma vez que o art.254-A não faz qualquer menção a controle exercido de modo permanente para o efeito de caracterizar a alienação do controle acionário. Data vênia, não parece ser possível ignorar o critério da permanência (como quer que a definam), em face da taxatividade expressa no Art. 116 da Lei n.º 6.404/1976, e ademais sendo esse o dispositivo legal que trata especificamente da definição de acionista controlador. Essa discussão ganha enorme relevância diante da necessidade de se definir com precisão a figura do controlador após o advento do artigo 254-A da referida lei, que disciplina as ofertas públicas por transferência de controle. As normas que regulam o Novo Mercado da Bovespa, no qual estão listadas diversas das mais importantes companhias brasileiras, definem o poder de controle de forma mais precisa, inclinando-se na direção desse conceito de controle efetivo. O Regulamento do Novo Mercado Bovespa (2007) contém a seguinte definição de poder de controle: "Poder de Controle" significa o poder efetivamente utilizado de dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da Companhia, de forma direta ou indireta, de fato ou de direito. Há presunção relativa de titularidade do controle em relação à pessoa ou ao grupo de pessoas vinculado por acordo de acionistas ou sob controle comum ("grupo de controle") que seja titular de ações que lhe tenham assegurado a maioria absoluta dos votos dos acionistas presentes nas três últimas assembléias gerais da Companhia, ainda que não seja titular das ações que lhe assegurem a maioria absoluta do capital votante. Ainda segundo o regulamento da BOVESPA, o novo mercado é um segmento de listagem destinado a negociação de ações emitidas por companhias que se comprometam, voluntariamente, com a adoção de práticas de governança coorporativa adicionais, em relação ao que é exigido pela legislação brasileira (BOVESPA, 2007). É de se notar que o critério da permanência definido como a obtenção de maioria em três assembleias gerais, sucessivas, gera a presunção relativa de controle, não sua existência categórica. A lei faz ainda outras importantes distinções. O § 4º do Art. 4º da Lei n.º 6.404 de 1976, (que não faz parte do texto original, tratando-se de inserção trazida na reforma ocasionada pela Lei nº 10.303/2001) diferencia entre "acionista controlador" da companhia e a "sociedade que a controle, direta ou indiretamente". Trata-se de distinção muitas vezes colocada na doutrina entre acionista controlador pessoa física e sociedade controladora, figura esta disciplinada no Art. 243, § 2º da Lei n.º 6.404/76. Embora seja tema de algumas discussões na doutrina, essa distinção não se impõe relevante para o foco deste trabalho. 2.5. Controle Gerencial Segundo a doutrina de Berle e Means (1988, p. 69), há uma tendência ao que denominam de capitalismo coletivista, pautado pela dispersão da propriedade da riqueza. Nos Estados Unidos, esta tendência já se afirmava desde antes da Grande Depressão, quando a pulverização do capital das maiores companhias americanas era muito acentuada. Os mesmos autores apontam o exemplo da maior ferrovia da época, a Pennsylvania Railroad. Nesta companhia, segundo dados de 1929, o maior acionista detinha uma participação no capital equivalente a 0,34%, e os vinte acionistas mais importantes detinham, em conjunto, a propriedade sobre 2,7% do capital social. Diversos outros casos semelhantes pautavam a realidade dos mercados americanos àquela época. Neste cenário, a formação de um bloco de controle é praticamente impensável. Mesmo o controle minoritário é quase que efetivamente impossível, já que a influência de acionistas individuais ou mesmo grupos de acionistas é bastante reduzida, para não se considerar insignificante. Não há, desse modo, a figura do acionista controlador, majoritário ou efetivo, tal como conhecemos no Brasil. Assim, é a administração que passa a exercer, de fato, o poder de controle sobre a companhia. Nessas situações, no direito norte-americano, sedimentou-se a prática conhecida como proxy machinery, segundo a qual os administradores buscam renovar os seus mandatos através da obtenção de procurações de diversos acionistas. Os administradores então votam em nome desses acionistas nas eleições para os cargos na administração, e, obviamente, em seu próprio favor. Uma administração concorrente tenta então obter mais procurações do que a atual, no que lá se denomina literalmente de guerra das procurações. Essa modalidade de controle ainda não foi verificada no direito brasileiro, conforme Comparato e Salomão Filho (2008, p. 75), quando afirmam que "ninguém ainda assinalou, no Brasil, a existência de companhias controladas, exclusivamente, pelos seus próprios administradores, como órgão autoperpetuantes (...) em razão de extrema dispersão acionária", mas as tendências atuais da nossa evolução capitalista, que caminha para a maior dispersão da base acionária e aumento na escala patrimonial das companhias, conforme ficará mais bem explicado adiante, parecem apontar no sentido da sua verificação num futuro não distante. Por isso se torna muito relevante o estudo detalhado do caso Norte-Americano. Não nos alonguemos mais sobre as formas de controle, pois que não é o tema central do presente trabalho, mas encerremos a conceituação do controle retornando ao admirável estudo de Comparato e Salomão Filho (2005, p. 67), que afirma, em síntese, que "o núcleo da definição de controle, na sociedade anônima, reside no poder de determinar as deliberações da assembleia geral". 2.6. Técnicas de Estruturação do Controle Sendo muitas as modalidades nas quais se apresenta o instituto do controle, não seria conveniente aqui recorrer a uma exposição exaustiva acerca das inúmeras técnicas exploradas na realidade empresarial para organizá-lo, bastando ao presente estudo o breve apontamento de alguns aspectos mais importantes das técnicas utilizadas nesse sentido. É notadamente nas hipóteses de controle compartilhado, isto é, controle exercido conjuntamente por mais de uma pessoa, que a necessidade de sua organização faz-se sentir, e ela se faz basicamente em três níveis diferentes, conforme propõem Fábio Konder Comparato e Calixto Salomão Filho (idem, p. 147), quais sejam: o institucional, estatutário e contratual. No nível institucional, sobressai-se a figura da sociedade holding, muitíssimo utilizada no direito brasileiro. Tais sociedades, como no caso das holdings puras, são constituídas unicamente para o exercício do poder de controle sobre uma sociedade controlada. Muitas vezes, existem diversas sociedades holding organizadas em complexas cadeias societárias. Isso visa não somente a proporcionar a possibilidade de se exercer o poder de controle com emprego reduzido de capital, bem como progredir para uma esfera acima da companhia "operacional" como muitas vezes é chamada, a composição dos interesses dos acionistas detentores do poder de controle. Isso porque o conflito entre os acionistas é quase sempre enormemente prejudicial à companhia e, estando esse conflito contido em uma holding, os seus efeitos são suavizados. A lei não passa longe desta realidade. O § 4º do Art. 4º da Lei n.º 6.404 /1976 (este não faz parte do texto original, mas de uma inserção trazida na reforma ocasionada pela Lei nº 10.303/ 2001), diferencia entre "acionista controlador" da companhia e a "sociedade que a controle, direta ou indiretamente". Trata-se da já mencionada distinção muitas vezes colocada na doutrina entre acionista controlador pessoa física e sociedade controladora, figura esta disciplinada no Art. 243, § 2º da Lei n.º 6.404/76. No nível institucional, ainda se colocam os fundos de investimento em ações, muito embora, de acordo com a regulamentação própria desses fundos, eles não sejam dotados de personalidade jurídica, mas configuram antes uma comunhão de recursos com natureza jurídica de condomínio. Assim dispõe o Art. 2o da Instrução da CVM n.o 409/2004: Art. 2o - O fundo de investimento é uma comunhão de recursos, constituída sob a forma de condomínio, destinado à aplicação em títulos e valores mobiliários, bem como em quaisquer outros ativos disponíveis no mercado financeiro e de capitais, observadas as disposições desta Instrução. O nível contratual da organização do poder de controle basicamente se encerra no âmbito de pactos parassocietários, notadamente as convenções de voto ou acordos de acionistas. Por meio destes acordos, os acionistas disciplinam o exercício de seus direitos políticos e patrimoniais, com respeitos às ações de que são titulares e, dos quais, podem livremente dispor. Conforme a redação do Art. 118 da Lei n.º 6.404/1976, caput: "os acordos de acionistas, sobre a compra e venda de suas ações, preferência para adquiri-las, exercício do direito a voto, ou do poder de controle deverão ser observados pela companhia quando arquivados na sua sede". Equivale a dizer que, satisfeitos os requisitos formais (arquivamento na sede da companhia e averbação nos livros de registro e nos certificados das ações) e sendo legítimo o seu objeto, esses acordos são oponíveis contra a companhia e são dotados de eficácia erga omnes. No Brasil a utilização da técnica contratual é largamente disseminada e produziu-se na doutrina pátria vasta literatura sobre o assunto. Essa utilização acarretou o fenômeno do deslocamento do poder de controle, das assembleias gerais das companhias para institutos como as reuniões prévias, o que é muito comum no direito brasileiro. Finalmente, há o nível estatutário, que mais interessa ao presente estudo, pois é nele que se colocam os mecanismos de proteção ao controle que queremos observar. Os níveis contratuais e institucionais, em geral, pressupõem a existência de um bloco de controle, pois fútil esforço seria regular direitos de voto que não se impusessem no nível da companhia. No âmbito estatutário nem sempre é o caso. 2.7. Valor Econômico do Controle Nesse momento é de fundamental interesse entender porque o controle é disputado. Os direitos dos acionistas de uma companhia dividem-se basicamente em dois grandes grupos: os direitos patrimoniais, ou econômicos e os direitos políticos. Desse último, pode-se dizer que a sua expressão máxima traduz-se no poder de controle, seja qual for a sua forma ou a via pela qual é exercida. No entanto, como não raro ocorre no direito, o controle e o direito político por excelência têm também uma acepção econômica valorável. O direito de controle tem valor econômico relevante. Tanto é assim que o Art. 254-A da Lei das Sociedades Anônimas atribui um sobrevalor, chamado por vezes na doutrina de "prêmio de controle" às ações do acionista controlador, em caso de oferta pública de aquisição de controle. Mas por que isso ocorre? Em tese, o controle não aproveita ao controlador, que divide com os demais acionistas os resultados e os riscos do negócio, e que de forma alguma pode favorecer-se da sua posição. Não faz ele jus a qualquer espécie de contrapartida ou remuneração, aliás, muito pelo contrário, o controlador se incumbe de deveres especiais em relação à companhia e aos demais acionistas, além de submeter-se ao risco de sofrer ações de responsabilidade (Art. 159, Lei n.º 6.404 de 1976). Em teoria, o controle poderia mais ser visto como um ônus do que como um bem econômico. Porém, não só tem o controle um valor apreciável em moeda, e muito valorizado, como acionistas frequentemente disputam por anos a fio para mantê-lo ou tomá-lo, empregando as mais sofisticadas técnicas jurídicas tanto para um quanto para o outro. Inúmeros são os casos no direito societário brasileiro e em todo o mundo de disputas pelo controle de uma companhia. Normalmente, isto ocorre porque um controlador pode ter propósitos específicos para a companhia, como a sua fusão com outra ou, simplesmente, a obtenção de sinergias empresariais, o acesso a segredo industrial, entre tantos outros. Talvez outra razão resida no simples fato de que muitos investidores simplesmente sentem-se mais seguros em poder dirigir os negócios da companhia na qual investem, ao invés de serem submetidos à prevalência das decisões de outros. Muitos investidores julgam-se competentes gestores de negócios e, portanto, ao assumirem os encargos do controle, entendem que irão proporcionar à companhia uma administração mais lucrativa do que poderia haver sob o controle de outros investidores. 2.8. Abuso de Controle Há outro aspecto, contudo, que conduz à valorização do poder de controle e que não pode ser relevado. Muitos investidores entendem prudente detê-lo, simplesmente por ser a forma mais certa de impedir que outros façam abuso desse poder; de outro lado, há investidores inescrupulosos que tendem buscar vantagens que não fazem jus em razão da detenção do poder de controle. Tal abuso pode ocorrer de múltiplas formas: diretamente - por meio de transações com partes relacionadas ao controlador, pelo uso indevido de recursos e bens sociais - e indiretamente - como pelo preenchimento de cargo na companhia a pessoas ligadas aos interesses do controlador. O abuso de controle é matéria que encontra extensa regulamentação na legislação societária, face à realidade da preponderância tradicional do controle interno majoritário. A Lei no. 6.404/1976 - Lei de Sociedades Anônimas, no seu Art. n.o 116, estabelece deveres e responsabilidades específicas para os controladores, na sua qualidade de controlador, ou seja, além dos deveres que já têm como acionistas, e que convêm lembrar: Art. 116- Entende-se por acionista controlador a pessoa, natural ou jurídica, ou o grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto, ou sob controle comum, que: a) é titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo permanente, a maioria dos votos nas deliberações da assembléia geral e o poder de eleger a maioria dos administradores da companhia; b) usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da companhia. Parágrafo único. O acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer a companhia realizar o seu objeto e cumprir sua função social, e tem deveres e responsabilidades para com os demais acionistas da empresa, os que nela trabalham e para com a comunidade em que atua, cujos direitos e interesses deve lealmente respeitar e atender. CAPÍTULO 3. O CAPITALISMO E O CONTROLE SOCIETÁRIO Os caminhos trilhados pelo capitalismo tiveram profundas repercussões na dinâmica do exercício efetivo do poder de controle nas companhias. Não se pode compreender o instituto jurídico do poder de controle sem entender o contexto no qual ele se insere e do qual é parte. 3.1. Evolução do Capitalismo A revolução industrial estimulou uma revolução capitalista em paralelo com a revolução no estado da técnica industrial. Se antes, no regime mercantilista, a associação de capitais para empresas de maior vulto era mais ou menos necessária, ela se tornou absolutamente obrigatória a partir do momento em que empresas privadas tomaram proporções até então inimagináveis, como na construção de ferrovias e canais de navegação e outros. Neste primeiro momento, contudo, se sobressaia à figura do empreendedor capitalista. Robert Clark (1981, p. 561- 582), em conhecido estudo sobre o tema , divide a história da evolução do capitalismo em quatro fases distintas. A primeira de tais fases traduziu-se na era do empreendedor. Esse era o tempo de homens de negócios como Jay Gould, Andrew Carnegie, Alfred Krupp, Cornelius Vanderbilt e vários outros de melhor ou pior reputação, que dominavam pessoalmente a atividade empresarial e tinham sob o seu comando vastos conglomerados e acesso a grande quantidade de capitais. O estágio que se seguiu a esse vivenciou uma radical mudança, já identificada por Berle e Means (1988), no começo dos anos trinta. Foi a ascensão do administrador profissional e a separação, conforme a ótica dos referidos autores, do controle e da propriedade. Os detentores da riqueza não mais exerciam autoridade sobre ela. O grau de pulverização da propriedade das maiores companhias industriais, falando basicamente da experiência norte-americana, fez praticamente desaparecer a influência pessoal do empreendedor capitalista nas maiores companhias abertas. Nesse estágio, uma imensa e indeterminada quantidade de investidores, caracterizados pelo absenteísmo das deliberações sociais e distanciamento da gerência nos negócios da companhia, delegava o controle da companhia, de forma quase ilimitada, a um board of directors , que o exercia, de acordo com seus deveres fiduciários, em nome e em benefício da comunhão de acionistas. Com o desenvolvimento do sistema financeiro e o crescente interesse da população em geral em investir no capital de grandes companhias, que historicamente apresentavam excelente desempenho, criou-se mais um grau de intermediação entre a atividade produtiva e os investidores. Nesse terceiro estágio, ainda conforme a lição de Clark (1981, p. 564), testemunhou-se a ascensão do portofolio manager . Este é responsável pela direção de fundos de investimento, formado pelo capital de numerosos investidores, que a partir de então delegavam, além do poder de administrar os seus ativos, a própria função de decidir sobre quando, onde e se investir. Tradicionalmente, a atuação do portofolio manager não o coloca em estreita ligação com a administração das companhias que compõem a sua carteira de ativos. Este se preocupa mais com os resultados financeiros, simplesmente pondo em outro lugar os seus recursos quando estes não se revelam satisfatórios, ao invés de buscar promover alterações nos rumos dos negócios sociais. Clark (idem, p. 567) identifica ainda o quarto estágio do desenvolvimento capitalista, pautado pela crescente preponderância na oferta de capitais pelos fundos de pensão e na profissionalização da poupança privada. Neste cenário, os beneficiaries são os principais atores e os fundos de pensão, os principais instrumentos. O filósofo da administração Peter Drucker (1976, p. 58) cunhou este passo de uma "pension fund socialism" . Estes enormes fundos de poupanças reuniram um volume de capitais nunca antes vistos no setor privado. Tornaram-se, em poucas décadas, os principais investidores em diversos países. Para citar apenas o exemplo de um dos fundos de pensão mais conhecidos, o California Public Employees' Retirement System (CalPERS) em setembro de 2006 era proprietário de ativos cujo valor somado excedia a 215 bilhões de dólares, 65% dos são representados por investimentos em participações acionárias (equity), principalmente de companhias abertas. Logo, um exame das problemáticas modernas a serem solucionadas pelo direito tem que levar em consideração como atuam os fundos de pensão. No Brasil, apenas a Previ - Caixa de Previdência dos Funcionários do Banco do Brasil administra cerca de 140 bilhões de reais. 3.2. Evolução do Capitalismo no Brasil No Brasil, a evolução capitalista não trilhou os mesmos caminhos percorridos pelo capitalismo americano. Não se pode perceber aqui com a mesma nitidez o avanço do capitalismo em fases distintas e sucessivas. Com efeito, é apenas a partir do início da primeira década do século XXI que se vivencia a pulverização do controle acionário das maiores companhias abertas brasileiras, ao passo que, simultaneamente, nota-se a afirmação dos fundos de investimentos e dos fundos de pensão no mercado de capitais. Uma das principais diferenças é que aqui o Estado desempenhou um papel muito mais ativo no plano da participação na economia. Isto, em grande parte, se deveu não só à escassez de capitais para investimento, que dificilmente poderia ser suprida pela poupança das famílias, como também à índole intervencionista e participativa de diversos governos sucessivos, sobretudo durante o regime militar. Não considerando viável a criação de um mercado de capitais que pudesse suprir a imensa necessidade de investimentos, ainda desejoso de participar - e controlar - os setores mais significativos da economia, inclusive por razões que abrangiam até a estratégia de defesa nacional, o Estado Brasileiro lançou mão dos seus próprios recursos, na maior parte levantados por vultosos empréstimos internacionais, e realizou os investimentos. Foi esta a época da criação ou consolidação das grandes estatais, como a Petrobrás, a Telebrás, a Eletrobrás, a Embratel, a Vale do Rio Doce, além de diversas outras companhias estatais de utilidade pública. Ainda, por meio do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social - BNDES, tais empresas adquiriram participação bastante significativa nos setores mais variados da economia nacional. Falava-se, frequentemente, que a economia brasileira sustentava-se sobre um tripé formado pelos capitais estatais, externos e os nacionais; na verdade, contudo, o capital estatal era de longe o fator preponderante. Durante a década de 90, porém, com o fortalecimento das instituições financeiras nacionais e, de modo geral, do capital privado nacional, este ganhou ascendência sobre os demais. Essa transformação acarreta consequências que se fazem sentir hoje e que se farão sentir ainda por muito tempo. 3.3. Tendências Tudo isso influencia diretamente a questão do exercício do controle das companhias abertas, que se transformou bastante nos últimos anos e, consequentemente, das tomadas hostis de controle e da implementação de estratégias para obstá-las. De fato, até o final da década de 90, praticamente, não havia companhias brasileiras cuja maioria do capital votante não estivesse nas mãos de um acionista, ou um grupo de acionistas vinculados por acordo, que em geral se constituía de uma família. Nesse cenário, uma tomada de controle contra a vontade do seu detentor, por meio de ofertas no mercado, é quase impraticável, ou mesmo impossível, se um acionista detém mais da metade do capital social total. Foi em 2006 que se registrou a primeira tentativa de uma tomada hostil de controle entre companhias abertas, por meio de oferta pública voluntária: a oferta de aquisição do controle da Perdigão S.A. pela Sadia S.A. Contudo, em grande parte devido ao fato de que existem grupos com importantes participações no capital acionário da companhia alvo, que puderam melhor organizar para resistir a oferta da Sadia S.A., não logrou êxito, vendo-se forçada a retirar, definitivamente a oferta. Entretanto, após pelo menos cinco tentativas de fusão, somente no ano passado ocorreu a união entre a Sadia e a Perdigão, dando origem a uma grande multinacional brasileira, Brasil Foods (BRF) Contudo, todas as modificações na estrutura capitalista brasileira que levaram as companhias a financiar-se mediante a emissão de valores mobiliários representativos do seu capital social, assim como o aumento significativo no volume de captação desses recursos e as exigências do mercado, fizeram com que os acionistas controladores começassem a abrir mão do controle absoluto. Ao fazerem isto, tornaram-se mais vulneráveis a potencial tomada de controle hostil. Reagiram instituindo, fazendo uso de décadas de emprego de técnicas de defesa contra tomadas hostis de controle (conhecidas como shark repellants ) nos Estados Unidos, que até então praticamente não se via no Brasil. Naturalmente que essas técnicas, destiladas em anos de experiência em tais situações por companhias americanas e europeias, têm de ser assimiladas com as devidas adaptações feitas ao direito brasileiro. Eis que surge, então, e muito rapidamente, certo vácuo na prática jurídica brasileira, tanto na doutrina quanto na legislação, ambas estruturadas segundo a tradicionalíssima dicotomia sobre controlador - minoritário, que gradualmente passa agora a não mais refletir a realidade dos mercados. De fato, vivemos, na segunda metade da primeira década deste século, um ponto de inflexão no arcabouço jurídico do mercado brasileiro de capitais. Os mercados, mais ágeis e dinâmicos que o legislador, de certa forma supriram a lacuna, com a chamada autorregulação, instituindo, principalmente no âmbito da Bovespa, diversas regras para esse novo cenário capitalista. Na citada obra "O Poder de Controle na Sociedade Anônima", dos ilustres Fábio Konder Comparato e Calixto Salomão Filho (2008, p. 75-76), em referência, é feita a pesquisa realizada em 2001 pela McKinsey & Company e Korn Ferry International, entre 174 companhias nacionais com receita anual superior a 250 milhões de reais, cujo resultado apontou que 61% dentre elas tinham mais da metade das suas ações ordinárias detidas por um acionista; 85%, se considerados os três maiores acionistas. 3.4. A Autorregulação Esse fortalecimento de instituições financeiras investidoras no mercado de capitais traz consigo consequências interessantíssimas para o direito societário. Dentre os fenômenos mais interessantes da recente história jurídica e societária no Brasil, a exemplo do que se sucedeu em países de adiantada evolução capitalista, por certo, se destaca o fenômeno denominado de autorregulação. Tradicionalmente, tem-se que as legislações societárias se ergueram como uma barreira destinada a impedir abusos contra o interesse social, frequentemente praticados pelo empresário-capitalista, num primeiro momento, e por acionistas, em geral, especialmente acionistas com o poder de controle, os quais, do outro lado, testavam com grande sagacidade os limites impostos pela lei, de modo a conduzirem seus negócios da maneira que melhor os aproveitasse. Os aparatos legais certamente foram se sofisticando, mais e mais regras relacionadas, por exemplo, à gerência da companhia, às operações com partes relacionadas ou com as próprias ações, à contabilização das suas operações e à divulgação e relação com investidores foram criadas, o que muitas vezes ocorre a um passo atrás da realidade. Sem dúvida, essa tensão ainda persiste, mesmo que pareça ter desaparecido, quando constatamos a quantidade de companhias que, voluntariamente se submetem a regras de gestão empresarial ainda mais rigorosas do que as exigidas por um sistema legal, já bastante elaborado, e aqui se destacam nitidamente os diferentes níveis de governança corporativa exigidas em certas classificações instituídas pela Bolsa de Valores do Estado de São Paulo - Bovespa. Fala-se em adesão voluntária, em autorregulação, mas na realidade o emprego do vocábulo não é perfeitamente adequado. O que há, em verdade, é uma regulação externa não institucionalizada, mas de enorme peso, que poderíamos atribuir à "mão invisível" do mercado de Adam Smith, do modo em que ficou generalizada a sua célebre metáfora. Ao passo que investidores com extraordinário volume de capital, como certos fundos de investimento e fundos de pensão, apenas se dispõem a aplicá-los em companhias com determinado nível de institutos modernos de gestão social; essas companhias não têm alternativa, senão submeter-se a eles ou abdicar completamente da captação desse capital. Indo um pouco além, já se fala, hoje em dia, em investimento socialmente responsável. Em resposta aos anseios da comunidade investidora, criou-se no âmbito da Bovespa os Níveis 1 e 2 de governança corporativa e o Novo Mercado, que demandam dos seus cadastrados profundas reformas, em comparação com o que é exigido pela Lei das S.A. e mesmo pelos atos normativos da CVM. CAPÍTULO 4. INTERESSE SOCIAL E INTERESSE DOS ACIONISTAS A noção de interesse social, por certo, é parte essencial do presente estudo. Isto se dá porque o controle, não importa sob qual forma, deve sempre ser exercido, tendo em vista o interesse da companhia, de acordo com o caput do Art. 115 da Lei n.o 6.404/1976: Art. 115 - O acionista deve exercer o direito a voto no interesse da companhia; considerar-se-á abusivo o voto exercido com o fim de causar dano à companhia ou a outros acionistas, ou de obter, para si ou para outrem, vantagem a que não faz jus e de que resulte, ou possa resultar, prejuízo para a companhia ou para outros acionistas. A mesma obrigação surge para os administradores da companhia, o que ganha ainda mais ênfase na hipótese do controle administrativo, conforme determina o Art. 154 da mesma Lei: "O administrador deve exercer as atribuições que a lei e o estatuto lhe conferem para lograr os fins e no interesse da companhia, satisfeitas as exigências do bem público e da função social da empresa." Dessa forma, todas as operações referentes à sociedade anônima serão feitas à luz do interesse social. A doutrina brasileira, assim como a estrangeira muito escreveu sobre a matéria, no entanto não existe um conceito tão claro de interesse social, tal qual existe para o controle, por exemplo. O pensamento mais liberal tende à conclusão de que é através da persecução do lucro que a companhia pode atribuir para o interesse econômico e social da nação, pois dele depende a manutenção de empregados, pagamento de fornecedores e o pagamento de tributo. Dentre os pensadores liberais, não se poderia deixar de citar Milton Friedman : "There is one and only social responsibility of business - to use its resources and engage in activities designed to increase its profits so long as its stays within the rules of the game, which is to say, engages in open and free competition without deception or fraud' . A companhia tem, contudo, uma face multidimensional; existe enquanto propriedade dos acionistas, empregadora, fornecedora, cliente, contratante, contratada, e é peça muitas vezes relevante para a economia e o interesse nacional e o desenvolvimento social do país. Cada uma dessas dimensões tem sobre a companhia interesses diversos, por vezes conflitantes, tendo que ser devidamente medidos, harmonizados e compostos. Por isso, não é de modo algum, tarefa fácil a de estabelecer onde se encontram precisamente os limites do interesse social, embora o conceito seja de extrema relevância para a realidade societária. Diante disso, faz-se pertinente estabelecer os limites mais remotos que restringem o interesse da companhia. Quer-se dizer que este se encontra balizado, em sucessão: pelos princípios da ordem econômica e financeira nacional, inclusive a função social da propriedade, conforme a Constituição Federal, Art. 170 e seguintes; pelo interesse nacional (Art. 115 Lei n.º 6.404 de 15 de dezembro de 1976); pela função social da empresa (Art. 154 da Lei n.º 6.404 de 15 de dezembro de 1976, entre outros); pelos direitos dos demais participantes do mercado, principalmente no tocante às regras de concorrência e de direito econômico em geral; pelo direito dos credores da companhia, em especial dos seus empregados e do fisco; e, finalmente, no seu núcleo, encontra-se o interesse dos acionistas, que se subordinam a todos os demais. A companhia, assim, deve atender a esses limites como uma espécie de ordem de preferência. Fugiria do escopo do presente trabalho fazer um exame mais aprofundado acerca da função social da propriedade. Contudo, cumpre apenas notar que, para a prática societária, a noção de função social da propriedade e da companhia, ainda tende a ser vista como normas de caráter pragmático, embora tenha havido alguns avanços nesse sentido. Interessante observar o exposto na Lei Federal n.o 8.213 de 1991, que em seu Art. 93 estabelece a obrigatoriedade de contratação, por empresas, de certa percentagem de deficientes físicos em relação ao total de empregados. O presente estudo se concentrará em destacar os elementos mais relevantes para a formação do interesse social, do ponto de vista do direito societário. Imperioso fazer lembrar que, embora o interesse social jamais possa extravasar os limites já citados, com eles não se confunde. Assim ocorre, por exemplo, com o direito do fisco, quando a companhia não tenha ou deva ter um interesse espontâneo em ser tributada, mas apenas que jamais poderá colocar seus interesses acima dos deveres impostos pela lei tributária. É sempre importante diferenciar o interesse da companhia dos seus deveres legalmente impostos. Feita essa introdução, busca-se conceituar o interesse social aproximando-o do interesse dos seus proprietários, os acionistas, sejam estes quais sejam, desde que respeitados, obviamente, os direitos dos empregados, dos credores, a função social da propriedade e da empresa e o interesse nacional. 4.1. Interesse da Companhia, Teorias Contratualista e Institucionalista Normalmente, a doutrina recorre à construção, puramente jurídico-filosófica, do conceito de interesse social para contrapô-lo ao interesse de acionistas individuais, muitas vezes divergentes entre si; ou seja, na busca de uma fórmula que permita a supressão das vontades individuais divergentes, ainda que uma possa prevalecer, e a sua consequente substituição por um conceito abstrato e distinto de "interesse social", muitas vezes com fulcro na obtenção de lucro. Na grande maioria das vezes é para a solução de conflitos de interesse que se invoca a defesa do interesse social, chegando-se normalmente à conclusão de que existe um interesse social próprio, que é distinto do interesse de acionistas particulares, e está, além do mais, colocado acima deste. É necessário aqui expor, em linhas breves, as duas principais correntes doutrinárias que versam sobre o assunto. Diz-se que os alemães foram os pioneiros no raciocínio de que há um interesse da empresa, enquanto unternehmen an sich que é diverso dos interesses dos seus acionistas. Desde então há uma divisão entre contratualistas e institucionalistas sobre o interesse que corresponde ao interesse social ou interesse da sociedade (COMPARATO e SALOMÃO FILHO, 2008, p. 144). Na doutrina do institucionalismo, o interesse social não está limitado aos interesses dos sócios. O embrião deste ponto de vista é normalmente atribuído a Walther Rathenau, economista alemão que se serviu da noção de interesse público para propugnar em favor da tese de que a companhia em si tem interesse próprio, e que serve ainda ao interesse do Estado, pois que, inegavelmente, constitui um importante fator de desenvolvimento da economia nacional (idem, p.146). Essas concepções institucionalistas da Unternehmen an sich e Person an sich influenciaram profundamente a doutrina alemã e tiveram repercussão em diversos países. A essência da idéia institucionalista é o não reconhecimento do interesse da sociedade como mera agregação do interesse dos seus sócios. A doutrina da Unternehmen an sich funda-se na construção de um interesse próprio da empresa, autônomo, que se coloca acima dos interesses dos sócios, e para o qual coincidem diversos outros como os dos consumidores, empregados e os da economia nacional. A doutrina da Unternehmen an sich marcou a discussão em torno do interesse social, observando-se que a quase totalidade dos autores tende a fazer alusões à visão institucionalista, o que, contudo, não equivale a dizer que não passou sem severas críticas (ibidem, p. 146). Na visão oposta, sustentada segundo a teoria contratualista, o interesse da sociedade é reduzido ao interesse dos sócios, pois que a natureza contratual da sociedade não admitiria interesses de outros senão as partes no contrato. Deflui, dessa forma, que o interesse social é o resultado dos interesses individuais dos sócios, representado pela somatória dos seus interesses individuais (uti singuli) ou o interesse comum dos sócios enquanto sócios (uti socii). Assim, inquestionavelmente, os acionistas não são os únicos que têm interesse legítimo sobre a companhia. Empregados e credores também têm com ela vínculos jurídicos e econômicos, que, mesmo que alheios à propriedade sobre o capital social, não podem ser desconsiderados. Mesmo em casos de sociedades unipessoais, o interesse do acionista único encontra limites. Fábio Konder Comparato e Calixto Salomão Filho (ibidem, p. 53) destacam a possibilidade de conflito de interesses entre o sócio e a sociedade neste caso , consoante a seguinte lição: Assim [no caso de sociedades unipessoais ] perdem o objeto normas que regulamentam, por exemplo, o direito de recesso originado de divergência de acionistas em relação a decisões tomadas pela maioria (portanto, um conflito de interesses em sentido amplo). O mesmo não se pode dizer, no entanto, em relação ao conflito de interesses em sentido próprio, i.e., aquele entre sócio e sociedade. Não há perda de eficácia do Art. 115 da Lei n.º 6.404 de 15 de dezembro de 1976. A diferença é que eventual atuação em conflito de interesses pelo sócio único em prejuízo da sociedade será fundamentado para ulterior desconsideração da personalidade jurídica em favor de credores que tenham perdido a garantia patrimonial por força do conflito de interesses do controlador. Contudo, respeitados os limites já frisados, o que temos é quase uma completa coincidência entre o interesse social e o interesse dos acionistas, o que é bem ilustrado no caso das sociedades unipessoais. Apesar disso, é de se reconhecer que se trata do caso extremo de concentração acionária, na qual a confusão entre o interesse social e o do acionista faz com que a questão do interesse social perca a relevância. A companhia aberta é, desde a sua origem, um instrumento jurídico moldado para permitir o desenvolvimento de uma empresa por diversos acionistas, com a mais variada gama de interesses. Ela, portanto, representa um feixe de interesses diversos, mas unidos com o propósito único da obtenção de lucro, sendo assim, no lucro que se encontra a essência do interesse social. Esse tipo societário é empresário por excelência e por expresso comando legal não pode ser objeto social de uma companhia aberta qualquer empresa que não tenha fim lucrativo, conforme o Art. 2º da Lei das Sociedades Anônimas: "Pode ser objeto da companhia qualquer empresa de fim lucrativo, não contrário à lei, à ordem pública e aos bons costumes." O lucro é, portanto, o fim último, o objetivo precípuo da companhia, e, muito embora em casos de extrema concentração acionária o interesse social confundir-se com o interesse do acionista ou acionistas, quanto maior a multiplicidade dos sócios, mais a noção de interesse social parece gravitar para o lucro, distanciando-se de outros interesses particulares. É nessa acepção que a conceituação do interesse social assume relevância para a verificação da validade dos mecanismos de proteção da dispersão acionária, objeto do presente trabalho. É apenas pertinente notar, todavia, que o lucro muitas vezes pode ser alcançado à custa de disposição de ativos e direitos que resultem a médio ou longo prazo, numa perda de valor para a companhia. O interesse social, então, parece ligar-se não apenas à obtenção de lucro, mas em maior grau à maximização da capacidade da companhia de gerar e distribuir lucro por um período significativo de tempo, o que é medido e representado pelo conceito de valor presente. Neste sentido, Pier Giusto Jaeger : Como ho antecipatto nell'introduzione a questão Studio, la nozione di Shareholder Value è particolarmente rilevante, nella evolocione del diritto societário e dei mercati finanziari, ai fini dell' individuazione dell'interesse sociale. Esso corrisponde all'obietto de <> il valore attuale delle azioni Che compongno il < > della società. Quanto mais essa maximização ocorre, maior a valorização do ativo pertencente ao acionista, que poderá realizá-lo, mediante alienação, obtendo também desta forma o lucro que está na essência do seu interesse. Não parece ser sustentável, por todo o exposto, e em que pese todo o arcabouço jurídico-filosófico nesse sentido, haver quase que um interesse "natural" da companhia, abstrato e autônomo. O que há é o interesse dos acionistas, limitado por imperativos de ordem pública. A validade dos mecanismos de proteção ao controle, ou a dispersão acionária, é pautada, no direito brasileiro, pela noção do interesse social. É ele que deve prevalecer em face de quaisquer pretensões de acionistas ou grupos de acionistas sobre a companhia, é o norteador das operações sociais, em todos os momentos. Na verdade, a persecução do interesse social é praticamente um "imperativo categórico societário", em se tratando das companhias abertas no direito pátrio. Como institucionalização da associação dos acionistas para a empresa, a companhia, não possuiria, em última análise, um interesse ou uma "vontade" própria destacada da vontade dos acionistas. Neste sentido, Ulhoa Coelho (2002, p. 356) afirma que: As dificuldades na operacionalização do conceito de interesse social, a rigor, refletem uma contradição dialética, presente em qualquer combinação de esforços voltados à exploração de atividades empresarial. Explico-me. Em primeiro lugar, é preciso recuperar que somente homens e mulheres têm interesse. Os demais seres com vontade que habitam o planeta não são capazes de racionalizá-la como os humanos; e interesse é a vontade racionalizada. As sociedades empresárias e a pessoas jurídicas em geral são, como já se assentou, meros conceitos. Idéias articuladas, que uma parcela dos homens e mulheres - a comunidade jurídica - desenvolve, com o objetivo de estabelecer a distribuição dos bens entre as pessoas (naturais). Nesse sentido, falar em interesse social é uma metáfora. O que existe é o interesse dos sócios humanos, e nada mais. No mesmo sentido, Tullio Ascarelli (apud COMPARATO e SALOMÃO FILHO 2008, p. 335) diz: Ora, não existem em direito interesses e relações que não digam respeito unicamente aos homens. Por conseguinte, toda a disciplina jurídica concernente às pessoas jurídicas reduz-se, finalmente, a uma disciplina de interesses dos homens que as compõem, uomini nati da ventre di donna, como enfatizava. Não se pode esquecer em momento algum dessa análise que o objetivo dos acionistas, ao constituírem ou adquirirem participação em uma companhia aberta, é o de auferir lucros. Se tais lucros resultam da distribuição de dividendos ou da valorização do preço das ações isso não parece ter muita importância, salvo quanto aos efeitos tributários. Não obstante toda a disciplina legal do regime pátrio concernente às companhias ser voltada para a dicotomia e acionista controlador e acionista rendeiro minoritário, tal não é mais um perfeito reflexo da realidade do mercado. É nesse passo que os mecanismos de defesa do controle podem ter impacto benéfico para os acionistas, ao resultar diretamente numa valorização da sua propriedade nos casos de tentativa de tomada de controle. CAPÍTULO 5. A OFERTA PÚBLICA POR ALIENAÇÃO DE CONTROLE Antes de adentrar no exame dos mecanismos de defesa contra tomadas de controle hostis, deve-se olhar para os mecanismos utilizados para executá-la. Hoje, a oferta pública para aquisição de controle ("OPA"), apresenta-se como um procedimento eficiente para este objetivo porque, ao contrário de outros métodos para aquisição de controle de companhias (como fusões e venda de ativos substanciais), não depende de aprovação dos órgãos administrativos da companhia alvo. A OPA voluntária é utilizada para a tomada de controle hostil, e constitui essencialmente uma oferta feita aos acionistas da companhia alvo para que alienem suas ações, mediante pagamento em dinheiro ou valores mobiliários, geralmente praticando preços acima do respectivo valor de mercado. O ofertante realiza a oferta a cada acionista individualmente para comprar suas ações por um preço determinado; se a maioria dos acionistas que representa o controle adere à oferta, se pode efetivamente adquirir o controle do alvo, mesmo com a oposição de seus administradores. Há diversas modalidades de OPA que podem dar-se obrigatoriamente, inclusive no caso de transferência de controle e em demais hipóteses prescritas em lei e na Instrução Normativa da CVM n.º 361/2002, ou ainda em decorrência de norma prevista no estatuto social. O mecanismo da obrigatoriedade da oferta publica da aquisição das ações dos acionistas minoritários foi introduzido com o objetivo de "proteger os direitos do minoritário da companhia aberta no momento em que o poder da sociedade é substituído" (CANTIDIANO, 1996, p. 47). A OPA obrigatória por alienação de controle esta regulada no artigo 254-A da LSA: A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poderá ser contratada sob a condição, suspensiva ou resolutiva, de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de modo a lhes assegurar o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação com direito a voto, integrante do bloco de controle. § 1o Entende-se como alienação de controle a transferência, de forma direta ou indireta, de ações integrantes do bloco de controle, de ações vinculadas a acordos de acionistas e de valores mobiliários conversíveis em ações com direito a voto, cessão de direitos de subscrição de ações e de outros títulos ou direitos relativos a valores mobiliários conversíveis em ações que venham a resultar na alienação de controle acionário da sociedade. § 2o A Comissão de Valores Mobiliários autorizará a alienação de controle de que trata o caput, desde que verificado que as condições da oferta pública atendem aos requisitos legais. § 3o Compete à Comissão de Valores Mobiliários estabelecer normas a serem observadas na oferta pública de que trata o caput. § 4o O adquirente do controle acionário de companhia aberta poderá oferecer aos acionistas minoritários a opção de permanecer na companhia, mediante o pagamento de um prêmio equivalente à diferença entre o valor de mercado das ações e o valor pago por ação integrante do bloco de controle." A Instrução da CVM nº 361, no seu Artigo 29, também trata da OPA, nos seguintes termos: A OPA por alienação de controle de companhia aberta será obrigatória, na forma do art. 254-A da Lei 6.404/76, sempre que houver alienação, de forma direta ou indireta, do controle de companhia aberta, e terá por objeto todas as ações de emissão da companhia às quais seja atribuído o pleno e permanente direito de voto, por disposição legal ou estatutária. §1o A OPA deverá ser formulada pelo adquirente do controle, e seu instrumento conterá, além dos requisitos estabelecidos pelo art. 10, as informações contidas na notícia de fato relevante divulgada quando da alienação do controle, sem prejuízo do disposto no inciso I do § 1o do art. 33, se for o caso. §2o O requerimento de registro da OPA de que trata o caput deverá ser apresentado à CVM no prazo máximo de 30 (trinta) dias, a contar da celebração do instrumento definitivo de alienação das ações representativas do controle, quer a realização da OPA se constitua em condição suspensiva, quer em condição resolutiva da alienação. §3o O registro da OPA pela CVM implica na autorização da alienação do controle, sob a condição de que a oferta pública venha a ser efetivada nos termos aprovados e prazos regulamentares. §4o Para os efeitos desta instrução, entende-se por alienação de controle a operação, ou o conjunto de operações, de alienação de valores mobiliários com direito a voto, ou neles conversíveis, ou de cessão onerosa de direitos de subscrição desses valores mobiliários, realizada pelo acionista controlador ou por pessoas integrantes do grupo de controle, pelas quais um terceiro, ou um conjunto de terceiros representando o mesmo interesse, adquira o poder de controle da companhia, como definido no art. 116 da Lei 6.404/76. §5o Sem prejuízo da definição constante do parágrafo anterior, a CVM poderá impor a realização de OPA por alienação de controle sempre que verificar ter ocorrido a alienação onerosa do controle de companhia aberta. §6o No caso de alienação indireta do controle acionário, o ofertante deverá submeter à CVM, juntamente com o pedido de registro, a demonstração justificada da forma de cálculo do preço devido por força do art. 254-A da Lei 6.404/76, correspondente à alienação do controle da companhia objeto. Ao presente estudo interessa apenas apontar que a OPA voluntária deverá desempenhar um papel extremamente relevante nas tomadas de controle hostis no Brasil, tal como já é a realidade nos EUA, Grã-Bretanha e outros países de desenvolvimento capitalista mais acentuado. Por outro lado, é essencialmente por meio da obrigatoriedade da formulação de uma OPA que a maioria dos mecanismos de proteção ao controle instituídos no Brasil operam. Este é, preponderantemente, o principal shark repellant em uso pelas companhias abertas brasileiras hoje, principalmente nas companhias listadas no Novo Mercado da Bovespa. Vê-se muito a utilização desses dispositivos estatutários, que, por exemplo, obrigam qualquer adquirente que venha a deter participação superior o determinado percentual no capital social (geralmente entre 10% e 20%) a realizar oferta pública para a aquisição da totalidade das ações da companhia, a preço e condições minuciosamente delineados, e que, em geral, tornam impraticável a transação. CAPÍTULO 6. MECANISMOS DE PROTEÇÃO ÀS TOMADAS HOSTIS DE CONTROLE A criatividade empresarial concebeu, particularmente ao longo dos últimos 30 anos, diversos métodos visando a impedir tomadas hostis de controle, que com a mesma criatividade receberam as mais curiosas nomenclaturas, tais como Standstill Agreement, Golden Parachute, Poison Pills, Greenmail, White Knight. Certamente, é no direito norte-americano que se encontra a maior riqueza de exemplos de construção jurídica de métodos de proteção contra as tomadas hostis de controle, os chamados shark repellants, ou seja, no vernáculo "afasta tubarão". Sendo assim, e sendo a prática jurídica nacional ainda incipiente, faremos uma breve exposição de alguns de tais métodos postos em prática em outros países, notadamente os EUA. 6.1. Poison Pills No início dos anos 80, quando surgiram as primeiras técnicas jurídicas de defesa contra as tomadas hostis de controle, tais técnicas receberam a denominação de poison pills em alusão às cápsulas de cianeto ou arsênico levadas por espiões, que as poderiam ingerir em caso de captura pelo inimigo. No Brasil, elas são genérica e equivocadamente conhecidas como as "pílulas de veneno". Décadas de prática levaram à criação de diversas modalidades de poison pills, de modo que hoje é até difícil definir a própria expressão, eis que o uso alargou o sentido primitivo. Não sendo do melhor rigor técnico o uso da expressão poison pill em relação a uma técnica específica de defesa do controle, ela é utilizada no presente trabalho em sentido geral, sem embargo da exemplificação que se pretende fazer. Na década de 1980, com o rápido aumento das tomadas de controle hostis, as poison pills, no direito norte americano, ou shareholder rights plans, ganharam ampla difusão entre as companhias abertas americanas, tornando-se o principal destes instrumentos, notadamente após o reconhecimento, pela Suprema Corte do Estado de Delaware, do direito da administração de uma companhia a implementá-los, independentemente de aprovação dos acionistas (Moran v. Household International, Inc. em 1985). Constituem essencialmente artifícios financiados com recursos da companhia, preparados quando há iminência ou ameaça de tomada hostil de controle, e que podem ter por efeito diluir a participação do potencial adquirente na companhia ou na companhia decorrente de fusão, quando for este o caso. Em geral, as poison pills são implementadas por meio de outorga de certos direitos aos acionistas, somente passíveis de exercício em caso de ameaça de troca de controle, como o de aquisição de ações a preços substancialmente inferiores aos praticados no mercado. Logicamente, o potencial adquirente está excluído dessa possibilidade, e, portanto este vê a sua participação na companhia diluir-se dramaticamente. Tais mecanismos são mais especificamente conhecidos como flip-in provisions Outra modalidade menos comum de poison pills constitui-se dos back-end rights, que dão aos acionistas um título resgatável em caso de troca de controle, por dinheiro ou valores mobiliários, a preços acima do valor de mercado de sua participação, o que, igualmente, tem por efeito diluir a participação do hostile bidder, ou seja, do "arrematador inimigo" que também fica excluído dos referidos back-end rights. Outras vezes, a companhia alvo emite ações com direitos de voto superiores aos das ações em circulação, consoante um voting rights plan , fazendo com que, mesmo que o adquirente alcance a titularidade de um número expressivo de ações, não consiga obter para si o controle da companhia. Outros exemplos consistem na criação pela administração de certos ônus para a companhia, por vezes condicionados à alteração de controle. Estes podem consistir em endividamento ou outros. Há o exemplo da Peoplesoft Inc., que para resistir à oferta formulada pela Oracle Corporation, em 2005, garantiu aos seus clientes reembolso de licenças de software adquiridas na hipótese de qualquer redução no atendimento ao consumidor. Tais reembolsos custariam à Oracle Corporation cerca de um bilhão e meio de dólares. Não obstante a adoção da poison pill, o controle da Peoplesoft Inc. foi adquirido pela Oracle. Ainda, no leveraged recapitalization , a companhia incide em significantes endividamentos adicionais para recomprar participação no capital social através de recompra de suas próprias ações, ou distribui montante significativo na forma de dividendos entre os então acionistas. A tomada de tais medidas reduz significativamente a liquidez da companhia, tornando-a um alvo menos atraente para take-over. Além disso, a estratégia aumenta o endividamento da companhia, fazendo com que o custo de aquisição também aumente drasticamente. A variedade de exemplos é enorme, dado que literalmente milhares de companhias abertas americanas adotam algum tipo de poison pill, e não poderíamos deixar de citar alguns dos principais. 6.1.1. Classified board: O classified board é uma técnica de estruturação da administração da companhia que essencialmente consiste em dividir os membros do board, que na língua pátria é o chamado "conselho", em classes distintas, com mandados incompatíveis, de modo que os acionistas somente possam substituir uma classe (geralmente representando um terço do total) em cada assembleia anual. Desse modo, mesmo caso algum ofertante adquira ações em número suficiente para a eleição da maioria do board, ele não poderá formar a maioria de imediato. Em conjunto com tais disposições, podem ser utilizados dispositivos que atribuem ao board competência exclusiva na indicação de substitutos para cargos vagos, ou mesmo na alteração da sua composição e a extinção das classes diferenciadas. Com isso, consegue-se preservar o poder de uma maioria do conselho, mesmo em face de um acionista controlador. A utilização de tal técnica provoca toda a espécie de cautela com relação aos deveres de lealdade dos administradores e do uso sensato das suas atribuições, inclusive, nos Estados Unidos, consoante a Business judgement rule. A atenção de uma decisão administrativa aos requisitos da Business judgment rule é vista da seguinte forma, segundo a ótica de GIFIS (1996) : "The rationale behind the rule is that the stockholders accept the risk that an informed business decision, honestly made and rationally thought to be in the corporation's best interests, may not be second guessed." Um passo além do classified board é a técnica conhecida como dead hand board, na qual o órgão efetivamente eterniza sua decisão com relação a uma poison pill, por exemplo, ao estabelecer que apenas o mesmo board, isto é, o órgão, quando composto das mesmas pessoas, poderia alterá-la. É uma técnica extrema de proteção ao controle administrativo, que por certo não encontraria qualquer respaldo legal no Brasil, e mesmo nos Estados Unidos foi severamente criticada, tendo sido mesmo invalidada pelas cortes de alguns estados. 6.1.2. White Knight Uma tomada de controle hostil pode ser defendida através da chamada, pela companhia alvo, de um white knight, podendo ser traduzido em seu sentido literal para "cavaleiro branco". A própria companhia procura um investidor, ou outra companhia ou, ainda, grupo de companhias, que farão ofertas concorrentes para a aquisição do controle, na tentativa de sobrepor-se ao ofertante que está buscando empreender a tomada hostil. Uma guerra de preços poderá se travar, e, se o white knight for bem capitalizado, poderá acabar como o vencedor ou mesmo afastar o ofertante inicial, em virtude da concorrência. O resultado final esperado será a troca de controle, mas não para o comprador hostil. Um dos casos mais famosos de atuação de um white knight ocorreu na tentativa frustrada de aquisição do controle da renomada casa de moda Gucci pela Luis Vuitton Moët Henessy ("LVMH"), que tentava tomar o controle da primeira mediante a aquisição de ações em circulação no mercado (creeping takeover). A Gucci então pôs em prática um shark repellant consistente na outorga de um plano de opção de compra de ações para os seus empregados, no intuito de diluir a participação do adquirente. Como este plano veio a ser contestado na justiça dos Países Baixos, país no qual estão listadas as ações da Gucci, esta entrou em contato com o grupo francês Pinault-Printemps-Rédoute, que, agindo como white knight, que formulando uma oferta concorrente e outras garantias, impediu a tomada de controle pela LVMH, e, mediante um acordo, terminou por adquiri-lo. 6.1.3. White Squire O white squire, na língua pátria podendo ser traduzido para "escudeiro branco", é um acionista com participação relevante no capital social e que, por si só, tem condições de fazer uma oferta de compra do controle da companhia. Dependendo da magnitude de sua posição acionária e de seu poder de compra, possíveis interessados numa tomada hostil do controle podem sentir-se desestimulados pela dificuldade que encontrariam se tivessem que concorrer com o white squire, o qual já se encontra em posição de vantagem. É evidente que a presença de um acionista com tais características não decorre de qualquer técnica empregada pela companhia, mas de uma situação de fato. 6.2. A Experiência Norte-Americana A experiência americana torna-se bastante relevante para a análise da adoção destes mecanismos no Brasil, observadas as profundas diferenças entre a realidade jurídica de ambos os países. Nos Estados Unidos, a discricionariedade da administração da companhia em produzir as estratégias mais variadas para impedir alteração do controle é muitíssimo mais ampla do que no Brasil. Embora não se possa cogitar em "importar" fórmulas americanas no tocante às poison pills, não se pode negar que a prática jurídica norte-americana influenciou o direito brasileiro. É interessante observar as instâncias nas quais as poison pills criaram riqueza para os acionistas das companhias que as adotaram, e os casos nos quais o seu impacto foi negativo. No Brasil o instituto ainda não maturou a ponto de se poder fazer tal análise. Diversos estudos foram realizados nos Estados Unidos sobre o assunto, com conclusões variadas. Em artigos específicos sobre o tema, John Laide (2005) cita diversos estudos, como os conduzidos pela Georgeson Shareholder Communications Inc. e o Banco JP Morgan & Co., os quais concluíram que acionistas de companhias com mecanismos de poison pills, em geral, receberam prêmios de controle maior do que os de companhias que não os possuíam, como é ilustrado na tabela abaixo. (LAIDE, 2005) Em contrapartida, existem diversos casos nos quais acionistas foram privados de realizar a venda de seus ativos por meio da tender offer, ou seja, a oferta pública, pois as poison pills postas em prática pela administração a inviabilizaram por total. 6.3. Mecanismos Adotados no Brasil Nos EUA, a discussão gravita em torno do dever de lealdade dos membros da administração. De fato, são os boards que apreciam situações potenciais de tomada de controle hostil e, à luz dessas situações, planeja e executa as estratégias adotadas para enfrentá-las. Aqui, no Brasil, as questões relativas à transferência de controle são, quase que invariavelmente, decididas no nível dos acionistas, muito embora esse cenário possa alterar-se. Por isso, no cerne da análise de sua legitimidade repousa a questão do interesse social, em contraposição ao interesse do acionista. Não seria possível implementar esse mecanismo em companhias brasileiras, uma vez que o art. 122 da Lei nº 6.404/76 determina que compete privativamente à assembleia geral reformar o estatuto social e eleger ou destituir, a qualquer tempo, os administradores da companhia. Certamente, muitos dos shark repellants praticados por companhias americanas não encontrariam embasamento legal para a sua aplicação no Brasil. De plano, podemos apontar que as flip-in provisions contrariam expressa disposição legal, eis que a emissão de ações se dá consoante um critério de avaliação que a lei cuidou de estabelecer (Art. 170 da Lei n.º 6.404/76) e há proibição expressa da diluição injustificada dos atuais acionistas, o que ainda é garantido a esses pelo direito de preferência nas emissões de novas ações (Art. 171 da Lei n.o 6.404/76). Continuando, qualquer plano que envolvesse a negociação pela companhia com ações de sua própria emissão, como as leveraged recapitalizations, se encontrariam limitados pelas disposições referentes às restrições para as operações da companhia com ações do seu próprio capital, como as do Art. 30 da Lei n.º Lei n.º 6.404/76, assim como a Instrução da Comissão de Valores Mobiliários n.º 10 de 1980. Quaisquer planos que acarretem na geração de ônus para a companhia com o único intuito de torná-la menos atrativa igualmente seriam em princípio antijurídicos no Brasil, por atentarem contra o interesse social. É evidente que, se a adoção da poison pill neste caso não resultar comprovadamente em um prejuízo para a companhia, seja potencial ou efetivo, ela não seria em tese inválida, em consonância com o velho brocardo segundo o qual não há nullilté sans grief. Por último, os voting rights plans não encontrariam amparo no nosso ordenamento, eis que não se reconhecem, no direito pátrio, a possibilidade de haver múltiplos votos por ação. É certo que os estatutos podem limitar, como se verá a seguir, mas nunca multiplicar o poder de voto de certos acionistas, quanto mais detentores de ações de mesma classe e espécie. O exame de tais mecanismos no Brasil é facilitado pela uniformidade da via eleita entre as companhias abertas listadas em bolsas brasileiras. Dentre elas, as que têm o seu capital pulverizado adotam em massa mecanismos estatutários relacionados à realização de ofertas públicas, quase sempre instituídas pelo último controlador. Há diversos exemplos nesse sentido e será exposto a seguir um trecho do Estatuto Social da Gafisa S.A., companhia listada na Bovespa e que aderiu ao seu Novo Mercado. CONTROLE E PODER DE CONTROLE DIFUSO Art. 37. A alienação do controle acionário da Companhia, tanto por meio de uma única operação, como por meio de operações sucessivas, deverá ser contratada sob condição, suspensiva ou resolutiva, de que o adquirente do controle se obrigue a efetivar, observando as condições e os prazos previstos na legislação vigente e no Regulamento de Listagem do Novo Mercado, oferta pública de aquisição das ações dos demais acionistas, de forma a lhes assegurar tratamento igualitário ao do alienante. Art. 38. A oferta pública referida no Art. 37 também deverá ser realizada: (a) quando houver cessão onerosa de direitos de subscrição de ações e de outros títulos ou direitos relativos a valores mobiliários conversíveis em ações que venha a resultar na Alienação do Controle da Companhia; e (b) em caso de alienação de controle de sociedade que detenha o Poder de Controle da Companhia, sendo que, neste caso, o Acionista Controlador Alienante ficará obrigado a declarar à Bolsa de Valores de São Paulo - BOVESPA o valor atribuído à Companhia nessa alienação e a anexar documentação que comprove esse valor. Parágrafo Único. Para fins do disposto neste Estatuto Social, entende-se por: "Alienação do Controle" a transferência a terceiro, a título oneroso, das Ações de Controle; "Ações de Controle" o bloco de ações que assegura, de forma direta ou indireta, ao(s) seu(s) titular(es), o exercício individual e/ou compartilhado do Poder de Controle da Companhia; e "Acionista Controlador Alienante" o Acionista Controlador, quando este promove a alienação de controle da Companhia. Art. 39. Aquele que já detiver ações da Companhia e venha a adquirir o Poder de Controle acionário, em razão de contrato particular de compra e venda de ações celebrado com o Acionista Controlador, envolvendo qualquer quantidade de ações, estará obrigado a: (a) efetivar a oferta pública referida no Art. 37; (b) ressarcir os acionistas de quem tenha comprado ações em bolsa nos 6 (seis) meses anteriores à data da Alienação de Controle, a quem deverá pagar a diferença entre o preço pago ao Acionista Controlador Alienante e o valor pago em bolsa por ações da Companhia neste período, devidamente atualizado; e (c) tomar as medidas cabíveis para recompor o percentual mínimo de 25% (vinte e cinco por cento) do total das ações da Companhia em circulação dentro dos 6 (seis) meses subseqüentes à aquisição do Poder de Controle. Art. 40. A Companhia não registrará (i) qualquer transferência de ações para o Comprador do Poder de Controle, ou para aquele(s) que vier(em) a deter o Poder de Controle, enquanto este(s) não subscrever(em) o Termo de Anuência dos Controladores; ou (ii) qualquer Acordo de Acionistas que disponha sobre o exercício do Poder de Controle sem que os seus signatários tenham subscrito o Termo de Anuência dos Controladores. Parágrafo Único. Para fins do disposto neste Estatuto Social, entende-se por: "Comprador" aquele para quem o Acionista Controlador Alienante transfere o Poder de Controle em uma Alienação de Controle da Companhia; "Alienação de Controle da Companhia" a transferência a terceiro, a título oneroso, das Ações de Controle; e "Termo de Anuência dos Controladores" o termo pelo qual os novos Acionistas Controladores ou o(s) acionista(s) que vier(em) a ingressar no grupo de controle da Companhia se responsabilizam pessoalmente a se submeter e a agir em conformidade com o Contrato de Participação no Novo Mercado, com o Regulamento de Listagem do Novo Mercado, com a Cláusula Compromissória e com o Regulamento de Arbitragem, conforme modelo constante do Anexo C do Regulamento de Listagem do Novo Mercado. Art. 41. Na hipótese de haver o Exercício do Poder de Controle de Forma Difusa: (a) sempre que for aprovado, em Assembleia Geral, o cancelamento de registro de companhia aberta, a oferta pública de aquisição de ações deverá ser efetivada pela própria Companhia, sendo que, neste caso, a Companhia somente poderá adquirir as ações de titularidade dos acionistas que tenham votado a favor do cancelamento de registro na deliberação em Assembleia Geral após ter adquirido as ações dos demais acionistas que não tenham votado a favor da referida deliberação e que tenham aceitado a referida oferta pública; e (b) sempre que for aprovada, em Assembleia Geral, a saída da Companhia do Novo Mercado, seja por registro para negociação das ações fora do Novo Mercado seja por reorganização societária na qual as ações da Companhia resultante de tal reorganização não sejam admitidas para negociação no Novo Mercado, porém não haja o cancelamento do registro de companhia aberta, a oferta pública de aquisição de ações deverá ser efetivada pelos acionistas que tenham votado a favor da respectiva deliberação em Assembleia Geral. Art. 42. Na hipótese de haver o Exercício do Poder de Controle de Forma Difusa e a BOVESPA determinar que as cotações dos valores mobiliários de emissão da Companhia sejam divulgadas em separado ou que os valores mobiliários emitidos pela Companhia tenham a sua negociação suspensa no Novo Mercado em razão do descumprimento de obrigações constantes do Regulamento de Listagem do Novo Mercado, o Presidente do Conselho de Administração deverá convocar, em até 2 (dois) dias da determinação, computados apenas os dias em que houver circulação dos jornais habitualmente utilizados pela Companhia, uma Assembleia Geral Extraordinária para substituição de todo o Conselho de Administração. §1º. Caso a Assembleia Geral Extraordinária referida no caput deste 0 não seja convocada pelo Presidente do Conselho de Administração no prazo estabelecido, a mesma poderá ser convocada por qualquer acionista da Companhia. §2º. O novo Conselho de Administração eleito na Assembleia Geral Extraordinária referida no caput e no parágrafo anterior deste 0 deverá sanar o descumprimento das obrigações constantes do Regulamento de Listagem do Novo Mercado no menor prazo possível ou em novo prazo concedido pela BOVESPA para esse fim, o que for menor. Art. 43. Na hipótese de haver o Exercício do Poder de Controle de Forma Difusa e a saída da Companhia do Novo Mercado ocorrer em razão do descumprimento de obrigações constantes do Regulamento de Listagem do Novo Mercado decorrente de: (a) deliberação em Assembléia Geral, a oferta pública de aquisição de ações deverá ser efetivada pelos acionistas que tenham votado a favor da deliberação que implique o descumprimento; e (b) ato ou fato da administração, a Companhia deverá realizar oferta pública de aquisição de ações para cancelamento de registro de companhia aberta dirigida a todos os acionistas da Companhia. Caso seja deliberada, em assembléia geral, a manutenção do registro de companhia aberta da Companhia, a oferta pública de aquisição de ações deverá ser efetivada pelos acionistas que tenham votado a favor dessa deliberação. É de se notar a sofisticação do sistema de defesa do controle, que, apesar disso, é marca da maioria de tais sistemas empregados atualmente no Brasil. Visto o seu funcionamento e feitas às incursões acima no tema do interesse da companhia, resta estabelecer as repercussões para esse interesse originadas de tais mecanismos. A rigor, o simples negócio de compra e venda de direitos de propriedade que acarretem na transferência de controle, assim como a realização de oferta pública para a sua aquisição, em se tratando de negócio de natureza parassocietária, ou seja, a nível dos sócios e não da sociedade, pode parecer exorbitar o interesse da companhia propriamente dito. Contudo, vista a indissociável ligação entre o interesse social e o interesse dos acionistas, este último inserido na questão da maximização do valor do seu ativo, não se pode fazer categoricamente tal afirmação. Os shark repellants têm o intuito precípuo de, antes de qualquer coisa, majorar o valor pago aos acionistas nos casos de transferência de controle, o que constitui legítimo interesse dos sócios e, por conseguinte, da sociedade. Neste ponto é válido retornar à lição de Pier Giusto Jaeger (2000-6, p.812) sobre o interesse social: a) l'interesse è dei soci attuali, ma sembra destinato ad essere sodisfatto pienamente solo com la perdita della qualità di socio. "L'aumento di volare di azioni cedibili rappresenta uma soddisfazione virtuale Che diventa reale solo AL momento della cessione;" Essa visão ultramoderna do interesse social parece ser a que mais se espelha na realidade do mundo empresarial. Esse é exatamente o objetivo último dos mecanismos de proteção ao controle - maximizar o valor pago aos atuais acionistas. De fato, há que se buscar a noção de interesse dos acionistas no que na realidade interessa a esses acionistas. Isto porque, o poder, onde ele existe, tende a fazer com que os que o detém queiram preservá-lo, o que atrela à sua aquisição um custo. Há inúmeros exemplos, sobretudo nos EUA, onde os boards valem-se de sua posição para permanecerem no cargo ou "venderem caro a sua pele" (os conhecidos golden parachutes). No caso dos acionistas esse ímpeto preservativo é visível e reconhecido no prêmio de controle. 6.4. Limite Estatutário ao Direito de Voto Outra técnica estatutária de proteção ao controle é o limite estatutário ao direito de voto. A dispersão acionária é objeto de interesse dos acionistas, e principalmente dos acionistas mais influentes, não em razão do exercício de qualquer direito patrimonial; com efeito, pouco importa para o acionista a quem a companhia paga os dividendos, mas devido ao receio de haver transferência de controle sem uma relevante contrapartida para o atual controlador, ou mesmo uma aquisição originária de controle sem o pagamento de qualquer premio por isso. Se assim não o fosse, o limite estatutário ao exercício do direito de voto, que é facultado aos acionistas desde a época do antigo Decreto-Lei 2.627 de 1940 (Artigo 80), e que a atual Lei das Sociedades Anônimas reproduziu, sem alterações no § 1º do Art. 110, prestar-se ia como uma garantia efetiva do desmantelamento do exercício do poder de controle por parte dos acionistas, deslocando-o para o plano do controle administrativo. Segundo Lamy Filho e Bulhões Pedreira (1995, p. 73) essa limitação existe em diversas legislações como, por exemplo, na francesa da qual, inclusive, parece derivar . A limitação estatutária ao direito de voto jamais foi uma prática de utilização muito disseminada no Brasil, o que não constitui qualquer surpresa, visto a presença marcante do acionista controlador na história das companhias brasileiras. Embora se trate de norma, como visto anteriormente, antiga no nosso direito, é apenas nessa nova fase da evolução do nosso mercado que o seu uso começa a despontar. Dentre as companhias mais importantes no mercado de capitais brasileiro, podemos citar o exemplo das Lojas Renner S.A., companhia de capital aberto listada na Bovespa e aderente à regulamentação do Novo Mercado, que figura entre as pioneiras na questão da pulverização do controle acionário, e cujo Estatuto Social estabelece tal limitação no § 3º, do seu Artigo 10, nos seguintes termos: Parágrafo 3º - A deliberação acerca de alteração ou exclusão do Artigo 44 deste Estatuto Social será tomada pela maioria absoluta de votos presentes, computando-se um único voto por acionista, independentemente da sua participação no capital social, na forma do §1º do Artigo 110 da Lei das Sociedades por Ações. Não se trata, contudo, de uma limitação genérica, mas de uma disposição que visa a instituir a limitação nos casos de alteração do Artigo 44 do mesmo Estatuto Social, provisão essa que estabelece o mecanismo de proteção ao controle (shark repellant), por meio da obrigatoriedade da realização de oferta pública no caso de algum acionista se tornar titular de ações representativas de vinte por cento ou mais das ações de emissão da companhia. Esta provisão visa a perpetuar o mecanismo de proteção da dispersão acionária da companhia, ao garantir que nenhum acionista ou grupo de acionistas com participação relevante no capital social consiga suprimi-lo. Para fazê-lo, teriam de ter uma participação bastante significativa no capital da companhia, o que, por sua vez, não conseguiriam alcançar sem o processo instituído no estatuto. O limite estatutário ao exercício do voto traduz-se no meio mais efetivo de garantir a ausência de acionista controlador nas companhias abertas. Com efeito, não importa a sua participação no capital, ou o preço que tenha pago por ela, todos os acionistas encontrarão o mesmo limite fático além do qual não poderão votar. Mesmo no caso de grupo de acionistas ligados entre si por meio de acordo, há estatutos que dispõem que o grupo, em conjunto, tem o exercício do seu direito de voto limitado ao mesmo número ou percentual, inviabilizando a formação de blocos de controle, conforme o Estatuto Social da Embraer - Empresa Brasileira de Aeronáutica S.A , que tem na alínea IV do seu Artigo 4º: "Ressalvado o disposto no art. 54, será vedada a pré-constituição de maioria de acionistas na Assembléia Geral, mediante acordos de acionistas sobre exercício do direito de voto que formem blocos com números de votos superiores ao limite individual fixado na alínea "a" do item III deste artigo;". No entanto, não consta ter havido ainda qualquer análise desta disposição em sede judiciária ou arbitral, que à primeira vista parece ter fundamento legal um tanto precário. Essa técnica, contudo, tem o grave defeito de não proteger o controle no seu aspecto econômico. De fato, ela destrói o valor econômico do controle ao impossibilitar qualquer tipo de poder de controle exceto o administrativo, o qual, naturalmente não é passível de qualquer negociação. CONCLUSÃO Feitas as considerações acima a respeito da noção de controle, estrutura capitalista brasileira e interesse social, entre outros, pode-se melhor embasar o exame dos limites entre o que configura um instrumento legítimo de proteção ao controle e o que configura abuso, seja por parte do acionista controlador ou da administração da companhia. Por todo o estudo feito, tais limites parecem apresentar-se em duas dimensões. Primeiramente, na sua adequação à persecução do interesse social. Como foi demonstrado, a maximização do valor de venda de ações por parte de acionistas atuais constitui, em última análise, componente desse interesse. É fundamental, porém, não se perder em devaneios estranhos à realidade do mundo financeiro. A maximização só se aproveita ao acionista no caso de não ser proibitiva, hipótese na qual passa a atuar contra os seus interesses. Disposições estatutárias que venham a impor condições delirantes, fora da prática empresarial, para a troca de controle na prática, têm a única consequência de eternizar a fonte atual do controle da companhia, derive ela de um acionista, grupo de acionistas, ou mesmo do controle administrativo. É lógico que dessa circunstância ninguém se aproveita, e a ninguém mais interessa, exceto ao atual controlador. É lógico também que há um confronto claro entre os interesses da coletividade dos acionistas e os de um grupo em particular. Há de se reconhecer apenas que é extremamente complicado pretender-se delinear qualquer limite preciso entre o que se deve considerar como justa proteção do interesse dos acionistas em maximizar o valor presente das ações de sua titularidade e abuso do controlador determinado a ater-se ao controle. Não se pretende nesta monografia oferecer solução para esse problema, que deve causar ainda muita discussão na doutrina e nos tribunais do país, mas tão somente apontar a sua existência e defender que a solução tem, necessariamente, de passar pela defesa do interesse social. O outro marco de tais mecanismos decorre de um dos princípios mais basilares de toda a legislação societária; justamente o de que não é possível criar distinções entre acionistas detentores de uma mesma classe de ações. Esse princípio encontra-se positivado no Artigo n.o 109 da Lei n.º 6.404 de 15 de dezembro de 1976, que cataloga os direitos essenciais dos acionistas: Art. 109: Nem o estatuto social nem a assembléia geral poderão privar o acionista dos direitos de: I - participar dos lucros sociais; II - participar do acervo da companhia, em caso de liquidação; III - fiscalizar, na forma prevista nesta lei, a gestão dos negócios sociais; IV - preferência para subscrição de ações, partes beneficiárias conversíveis em ações, debêntures conversíveis em ações e bônus de subscrição, observado o disposto nos artigos 171 e 172; V - retirar-se da sociedade nos casos previstos nesta lei. § 1o As ações de cada classe conferirão iguais direitos aos seus titulares. § 2o Os meios, processos ou ações que a lei confere ao acionista para assegurar os seus direitos não podem ser elididos pelo estatuto ou pela assembléia geral. § 3o O estatuto da sociedade pode estabelecer que as divergências entre os acionistas e a companhia, ou entre os acionistas controladores e os acionistas minoritários, poderão ser solucionadas mediante arbitragem, nos termos em que especificar. Note-se bem que tais direitos essenciais do acionista constituem norma de ordem pública. O exercício de tais direitos não pode ser obstado pela assembleia geral ou por disposição estatutária, além de serem absolutamente irrenunciáveis. Dessa forma, resta claro que nenhum mecanismo de proteção ao controle poderá ser considerado válido e de acordo com a legislação societária em vigor, caso crie distinções entre direitos de acionistas detentores de uma mesma classe e espécie de ações. É inteiramente repugnante aos princípios da legislação societária o tratamento não equitativo aos acionistas. É claro que a titularidade por um acionista de um determinado número de ações que, por disposição do estatuto social, o obrigue a realizar oferta pública ou imponha a esse acionista algum outro ônus não significa que se criou distinção entre os direitos das ações de sua propriedade e os direitos das ações de propriedade dos demais acionistas da companhia. Trata-se de uma imposição engatilhada por uma circunstância de fato. Neste sentido, voltemos à lição de Lamy e Bulhões Pedreira (1996, p. 620) acerca do poder de controle, quando afirmam os autores o seguinte: O poder de controle da companhia não é poder jurídico contido no complexo de direitos da ação: cada ação confere apenas o direito (ou poder jurídico) de um voto. O poder de controle nasce do fato da reunião na mesma pessoa (ou grupo de pessoas) da quantidade de ações cujos direitos de voto, quando exercidos no mesmo sentido, formam a maioria nas deliberações da Assembléia Geral. De forma inversa, não se considera a obrigação de formular oferta pública como um ônus dirigido a um acionista em particular. Trata-se antes de uma espécie de gravame de ordem genérica, nascido do fato da reunião na mesma pessoa de uma quantidade de ações em particular. Questão particularmente polêmica em relação a esse mérito se coloca no caso de companhias, cujo estatuto contém previsão de obrigatoriedade de um acionista adquirente, formular OPA no caso de alcançar um dado patamar de participação societária, já detido por acionista ou grupo de acionistas antes de haver tal previsão, em relação aos quais, tal obrigatoriedade expressamente não se aplica. De novo, isto não significa que está a se falar em distinção de direitos da ação, embora, em primeira análise, poderia parecer que está aí criando distinção entre acionistas, simplesmente em função do tempo do seu status como tal. Contudo, há de se ponderar que o estatuto não poderia ser alterado para, subitamente, colocar o acionista em condição na qual é submetido a ônus não previstos à época da aquisição de sua participação. Pode-se, em relação a este caso, perfeitamente formular uma analogia com a hipótese de alteração nas preferências e vantagens de determinada classe de ações ou partes beneficiárias, o que somente se pode operar pela anuência da maioria dos seus detentores, reunidos em assembleia especial (Artigos 18 e 51 da Lei n.º 6.404 de 1976), e ainda com a necessidade de anuência dos titulares de ações quando da instituição de limites à sua circulação (Artigo 36, caput e parágrafo único da Lei n.º 6.404 de 1976). Se, por um lado, não se cogita da prevalência do interesse de um acionista sobre o da coletividade dos acionistas, jamais, com a mesma justiça, poderia se defender o prejuízo de um deles em benefício dos demais. É, portanto, particularmente em atenção ao espírito legal que faz surgir o conceito de interesse social e em respeito ao princípio do tratamento imparcial a acionistas detentores de ações de uma mesma classe e espécie, que deve ser analisada a legitimidade dos mecanismos de proteção ao controle societário. Apenas, à luz desses conceitos, é que se pode formular qualquer juízo sobre a sua conveniência, ou, em oposição à configuração de qualquer abuso de poder. Numa última síntese, parece que tais mecanismos, quando instituídos dentro de todos os limites que balizam as operações da companhia e na defesa do interesse social, quando pautados pelo critério da razoabilidade, traduzem-se em benefícios para os acionistas. Por outro lado, quando manifestamente excessivos, e quando instituídos em defesa de interesses que não o interesse social, proporcionam consequências maléficas tanto para a sociedade quanto para os sócios. A diferença entre o veneno e o remédio está na dose. 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